上周重啟公開市場操作後
，2月25日，央行繼續開展400億元的逆回購操作，當日無逆回購到期
，實現淨投放400億元，另據Wind數據，本周還有600億元的逆回購到期。

　　貨幣市場月末效應又來，頗具代表性的Shibor（上海銀行間同業拆放利率）和銀存間質押式回購利率出現回升。中國民生銀行首席研究員溫彬對第一財經表示
，近期流動性主要受貨幣派生放緩、地方債發行增多
、月末監管效應等因素影響，總體處於“緊平衡”狀態下，短端利率壓力小幅回升。

　　關於貨幣政策，業內普遍認為
，貨幣政策有進一步寬鬆空間
，尤其是央行公布四季度貨幣政策執行報告後，去掉了關於貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，中信證券固收首席分析師明明對記者稱

，接下來降息和擴表皆有可能，當然也或有新工具的出現。

　　資金麵月末效應凸顯

　　臨近月末，貨幣市場顯現短期擾動。2月25日，Shibor多數上行，延續近日短升長降格局。其中，隔夜、1周和2周期限的Shibor分別上漲17.4bp、5.8bp和11bp
；3個月Shibor微漲至2.7520%，6個月和9個月和1年期限的Shibor分別下行0.4bp、0.2bp和0.4bp。

　　事(shi)實(shi)上(shang)，自(zi)去(qu)年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)以(yi)來(lai)
，在(zai)流(liu)動(dong)性(xing)環(huan)境(jing)整(zheng)體(ti)寬(kuan)鬆(song)下(xia)，每(mei)逢(feng)月(yue)末(mo)資(zi)金(jin)利(li)率(lv)總(zong)出(chu)現(xian)上(shang)行(xing)，市(shi)場(chang)流(liu)動(dong)性(xing)分(fen)層(ceng)也(ye)時(shi)有(you)發(fa)生(sheng)。明(ming)明(ming)告(gao)訴(su)記(ji)者(zhe)，這(zhe)種(zhong)周(zhou)期(qi)性(xing)緊(jin)張(zhang)並(bing)非(fei)是(shi)受(shou)流(liu)動(dong)性(xing)總(zong)量(liang)影(ying)響(xiang)
，而(er)是(shi)因(yin)為(wei)以(yi)銀(yin)行(xing)為(wei)主(zhu)導(dao)的(de)金(jin)融(rong)機(ji)構(gou)融(rong)出(chu)意(yi)願(yuan)不(bu)足(zu)
，背(bei)後(hou)最(zui)大(da)的(de)因(yin)素(su)則(ze)是(shi)監(jian)管(guan)考(kao)核(he)。

　　據了解

，目前針對銀行主要有兩大監管體係，一是銀監會的《銀行風險監管核心指標》和監管級“CAMELS+”體係，二是央行的MPA（宏觀審慎評估體係）考核。明明分析稱，在兩類監管體係諸多指標當中，對流動性影響最大的是流動性風險指標和MPA的宏觀審慎資本充足率，前者按月報送、時點考核，後者按季報送
、時點考核，所以對流動性產生的影響主要集中在月末和季末。

　　公開市場方麵，上周央行重啟逆回購操作，2月20日開展了200億元的7天期逆回購，因當日無逆回購到期，實現全部淨投放，這距離上次央行開展公開市場操作過了10個工作日。之後，央行又於2月22日開展了400億元逆回購操作
，實現淨投放400億元。

　　值得注意的是，除了開展逆回購操作外，央行還於2月21日發放抵押補充貸款（PSL）719億元，用以對衝稅期高峰、中zhong央yang國guo庫ku現xian金jin管guan理li到dao期qi等deng因yin素su。業ye內nei人ren士shi分fen析xi稱cheng
，春chun節jie央yang行xing適shi時shi重zhong啟qi公gong開kai市shi場chang資zi金jin投tou放fang
，來lai應ying對dui企qi業ye繳jiao稅shui和he政zheng府fu債zhai券quan發fa行xing等deng影ying響xiang，表biao明ming其qi嗬he護hu流liu動dong性xing的de態tai度du。

　　整體來看，2月(yue)中(zhong)上(shang)旬(xun)流(liu)動(dong)性(xing)處(chu)於(yu)較(jiao)為(wei)充(chong)裕(yu)的(de)水(shui)平(ping)，前(qian)期(qi)央(yang)行(xing)流(liu)動(dong)性(xing)投(tou)放(fang)效(xiao)應(ying)顯(xian)現(xian)，短(duan)期(qi)春(chun)節(jie)過(guo)後(hou)資(zi)金(jin)麵(mian)平(ping)穩(wen)。貨(huo)幣(bi)市(shi)場(chang)利(li)率(lv)大(da)體(ti)呈(cheng)現(xian)下(xia)行(xing)趨(qu)勢(shi)，銀(yin)行(xing)間(jian)市(shi)場(chang)、債券市場、票據市場等市場利率皆出現不同程度的下行，同時，債券市場漲跌互現。

　　1周Shibor由2月1日的2.72%下行至月中的2.35%，DR007（銀行間7天質押式回購利率）再度出現與OMO（公開市場操作）利率倒掛現象。華泰策略團隊曾岩等人分析稱
，寬鬆的流動性環境亦為市場春季躁動形成助力
，10年期國債收益率下行明顯
，對A股估值修複形成利好。

　　但由於節後一周央行通過逆回購和MLF到期淨回籠流動性10635億元
，且未作任何對衝，流動性總量已有所下降，這在公開市場業務交易公告的表述上有所體現。央行公告由之前的“銀行體係流動性總量處於較高水平”轉為近期的“銀行體係流動性處於合理充裕水平”。

　　另據Wind數據

，本周公開市場將有600億元央行逆回購到期

，分別是2月27日和3月1日到期200億元和400億元。地方債方麵，本周約有1665億(yi)元(yuan)地(di)方(fang)債(zhai)發(fa)行(xing)
，節(jie)奏(zou)緊(jin)湊(cou)。因(yin)此(ci)從(cong)量(liang)上(shang)分(fen)析(xi)，考(kao)慮(lv)到(dao)逆(ni)回(hui)購(gou)到(dao)期(qi)及(ji)地(di)方(fang)債(zhai)發(fa)行(xing)增(zeng)多(duo)等(deng)因(yin)素(su)，央(yang)行(xing)可(ke)能(neng)會(hui)繼(ji)續(xu)展(zhan)開(kai)適(shi)時(shi)適(shi)量(liang)的(de)逆(ni)回(hui)購(gou)操(cao)作(zuo)，削(xue)峰(feng)填(tian)穀(gu)平(ping)抑(yi)短(duan)期(qi)流(liu)動(dong)性(xing)波(bo)動(dong)。

　　不過總體而言，近期流動性供求擾動因素有限。2018年央行通過降準等措施實現的長期資金投放已在銀行間形成充裕的流動性，DR007緊貼7天逆回購利率2.55%低di位wei運yun行xing，並bing時shi有you突tu破po，銀yin行xing超chao儲chu率lv亦yi有you所suo提ti高gao，資zi金jin利li率lv下xia行xing正zheng逐zhu漸jian傳chuan導dao至zhi信xin貸dai市shi場chang。另ling外wai
，通tong常chang來lai說shuo，春chun節jie後hou一yi兩liang個ge月yue是shi傳chuan統tong的de資zi金jin寬kuan鬆song時shi期qi
，再zai加jia上shang適shi時shi合he理li的de流liu動dong性xing投tou放fang，多duo位wei券quan商shang分fen析xi師shi預yu計ji
，資zi金jin麵mian大da概gai率lv保bao持chi偏pian寬kuan鬆song狀zhuang態tai。

　　貨幣政策仍有較大空間

　　自1月(yue)金(jin)融(rong)統(tong)計(ji)數(shu)據(ju)公(gong)布(bu)以(yi)來(lai)，超(chao)出(chu)市(shi)場(chang)預(yu)期(qi)的(de)四(si)萬(wan)億(yi)天(tian)量(liang)社(she)融(rong)引(yin)發(fa)熱(re)議(yi)，但(dan)市(shi)場(chang)認(ren)為(wei)
，社(she)會(hui)融(rong)資(zi)規(gui)模(mo)和(he)廣(guang)義(yi)貨(huo)幣(bi)的(de)合(he)理(li)增(zeng)長(chang)體(ti)現(xian)了(le)逆(ni)周(zhou)期(qi)調(tiao)節(jie)的(de)要(yao)求(qiu)，是(shi)前(qian)期(qi)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)效(xiao)果(guo)的(de)集(ji)中(zhong)體(ti)現(xian)。

　　數據顯示，2019年1月社會融資規模增量為4.64萬億元，比上年同期多1.56萬億元。1月末，社會融資規模存量為205.08萬億元

，同比增長10.4%，增速比上月末高0.7個百分點，比上年同期低2.3個百分點。

　　關於社融新增規模較多的原因，央行調查統計司司長兼新聞發言人阮健弘分析，1月社融增速明顯回升顯示出金融對實體經濟的支持力度加大
，是貨幣政策效果逐漸顯現的結果。

　　回顧2018年，自二季度以來
，每個季度央行流動性投放均超1萬億

，累計實現超4萬億元的資金投放。與此同時，央行數量工具的使用也轉向長期流動性投放，二季度以來通過降準釋放的資金占總釋放量的80%以上
，逆回購和MLF投放占比有所降低。

　　另外從貨幣政策的特征來看

，央行出台的結構性政策較多，主要包括定向降準、擴大合格擔保品範圍
、創設TMLF工具、創設CBS（央行票據互換）等
，其目標多為刺激銀行信貸，從而定向滴灌小微、民營企業的貸款融資。

　　值得注意的是，近日發布的2018年四季度貨幣政策執行報告中，去掉了關於貨幣政策“中性”和“把好貨幣供給總閘門”的表述，更加強調逆周期調節和結構性貨幣政策緩解小微、民營企業融資問題。明明分析，“中性”和“閘門”的(de)消(xiao)失(shi)，往(wang)往(wang)意(yi)味(wei)著(zhe)邊(bian)際(ji)寬(kuan)鬆(song)的(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)。在(zai)全(quan)球(qiu)增(zeng)速(su)放(fang)緩(huan)，未(wei)來(lai)不(bu)確(que)定(ding)性(xing)增(zeng)加(jia)的(de)背(bei)景(jing)下(xia)
，去(qu)杠(gang)杆(gan)的(de)節(jie)奏(zou)和(he)力(li)度(du)存(cun)在(zai)進(jin)一(yi)步(bu)放(fang)緩(huan)的(de)可(ke)能(neng)，預(yu)計(ji)未(wei)來(lai)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)仍(reng)有(you)邊(bian)際(ji)寬(kuan)鬆(song)的(de)空(kong)間(jian)。

　　“jixushishiwenjiandehuobizhengce
，bingbuyiweizhehuobitiaojianweichibubian

，ershiyaogenjuxingshifazhanbianhuadongtaiyouhuahenizhouqitiaojie，shiduyunpingjingjidezhouqibodong，zaishangxingqifangzhijingjiguorehetonghuopengzhang

，zaixiaxingqiduikangjingjishuaituihetonghuojinsuo。”

　　對此，明明預計，未來降息和擴表皆有可能。降息方麵，方式可能有很多種
，更大概率是調整OMO政策利率，其他還包括創新工具並給予利率優惠等；擴表方麵
，當前貨幣政策傳導機製仍受到阻滯，可以動用價格工具
，也可以選擇進行主動擴表，亦不排除有新工具的出現。