杜川 周艾琳

     11月16日，央行發布《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)。《報告》表示，將繼續實施好穩健的貨幣政策，加強逆周期調節，妥善應對經濟短期下行壓力
，同時堅決不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義GDP增速相匹配。

　　與二季度報告相比
，此次《報告》對(dui)於(yu)物(wu)價(jia)的(de)著(zhe)墨(mo)明(ming)顯(xian)增(zeng)多(duo)，除(chu)了(le)以(yi)一(yi)個(ge)專(zhuan)欄(lan)專(zhuan)門(men)討(tao)論(lun)物(wu)價(jia)走(zou)勢(shi)及(ji)政(zheng)策(ce)應(ying)對(dui)外(wai)，全(quan)文(wen)更(geng)是(shi)六(liu)處(chu)提(ti)及(ji)通(tong)脹(zhang)預(yu)期(qi)，明(ming)確(que)提(ti)出(chu)注(zhu)重(zhong)預(yu)期(qi)引(yin)導(dao)
，防(fang)止(zhi)通(tong)脹(zhang)預(yu)期(qi)發(fa)散(san)。

　　第一財經記者采訪的多位專家表示，貨幣政策的邊際放鬆將是有度的，央行將更多通過結構性政策發力
，包括推進降低MLF(中期借貸便利)利率引導LPR(貸款市場報價利率)下行。

　　此外
，就存量貸款利率基準轉換、中小銀行風險
、彙率等近期市場熱點問題，《報告》均進行了詳細闡述與回應。

　　防通脹預期發散

　　今年以來，CPI同比漲幅由年初的不到2%逐步走高至10月的3.8%，PPI同比漲幅則從4月0.9%的年內高點逐步下探至10月的-1.6%。

　　隨著CPI逼近4%，通脹壓力引發關注。當前通脹壓力有多大
？豬肉價格會否製約貨幣政策？

　　對此，央行在《報告》中回應稱，“應全麵分析，辯證看待。”央行指出，CPI同比漲幅走高，結構性特征明顯，要警惕通脹預期發散。2019年以來單月CPI同比漲幅有所走高，主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲所拉動，關係到居民“菜籃子”消費成本，須引起重視並妥善應對。

　　關於PPI，央行表示
，PPI低位運行
，通常反映工業需求偏弱，但近幾個月PPI同比降幅擴大主要是受基數效應影響
，並不意味著存在顯著的工業品通縮壓力。

　　央行稱，當前，我國經濟運行總體平穩，總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。並預計，進入2020年下半年後
，PPI
、CPI間的差距有望趨於收窄。

　　不過
，目前物價的上漲仍可能對貨幣政策形成一定製約，防範通脹預期發散成為工作重點。

　　《報告》表示
，“總zong體ti來lai看kan，豬zhu瘟wen疫yi情qing等deng造zao成cheng的de供gong給gei衝chong擊ji尚shang需xu一yi定ding時shi間jian平ping複fu，短duan期qi內nei消xiao費fei物wu價jia仍reng麵mian臨lin上shang行xing壓ya力li
，需xu持chi續xu密mi切qie監jian測ce動dong態tai變bian化hua，警jing惕ti通tong脹zhang預yu期qi發fa散san。根gen據ju經jing濟ji增zeng長chang和he價jia格ge形xing勢shi變bian化hua及ji時shi預yu調tiao微wei調tiao，精jing準zhun把ba握wo好hao調tiao控kong的de度du，加jia強qiang預yu期qi引yin導dao
，警jing惕ti通tong脹zhang預yu期qi發fa散san。”

　　興業銀行首席經濟學家魯政委表示，為了穩定通脹預期，貨幣政策的邊際放鬆將是有度的。因而11月央行僅將MLF利率小幅下調5bp(基點)。《報告》也ye要yao求qiu主zhu動dong維wei護hu好hao我wo國guo在zai主zhu要yao經jing濟ji體ti中zhong少shao數shu實shi行xing常chang態tai貨huo幣bi政zheng策ce國guo家jia的de地di位wei

，反fan映ying貨huo幣bi當dang局ju珍zhen視shi當dang前qian的de貨huo幣bi政zheng策ce空kong間jian
，大da幅fu降jiang息xi的de可ke能neng性xing較jiao低di。

　　結構性政策發力

　　chuleyaowendingtongzhangyuqiwai
，dangqianwaibuhuanjingcuozongfuza，jingjixiaxingyalichixujiada
，yinci，jiaqiangnizhouqitiaojie，jiaqiangjiegoutiaozheng，tuoshanyingduijingjiduanqixiaxingyali
，yeshixiayijieduanhuobizhengcedezhongyaofangmian。

　　相比二季度
，此次《報告》刪去了“把好貨幣供給總閘門”的措辭
，這為下一步維持穩健略寬鬆的貨幣政策環境留下空間。

　　各界預計，比起降準等，央行未來可能會通過更為低調的MLF、TMLF(定向中期借貸便利)和PSL(抵押補充貸款)提供額外的流動性
，並支持地方政府專項債的發行
，LPR仍有小幅下行空間。

　　“我們此前預計MLF利率調降可能會在2020年春季後才出現，但鑒於10月數據顯示經濟仍存下行壓力
，MLF利率調降提前的可能性上升。此外，預計明年地方政府專項債額度將提升至超過3萬億元的水平
，較今年的2.15萬億大幅攀升。”野村證券中國首席經濟學家陸挺11月15日對第一財經記者稱。

　　上海市政府參事、央yang行xing調tiao查zha統tong計ji司si原yuan司si長chang盛sheng鬆song成cheng日ri前qian表biao示shi，中zhong國guo麵mian臨lin的de問wen題ti與yu海hai外wai仍reng大da有you不bu同tong

，中zhong國guo目mu前qian不bu麵mian臨lin通tong縮suo壓ya力li，且qie仍reng有you財cai政zheng空kong間jian，因yin此ci積ji極ji的de財cai政zheng政zheng策ce仍reng是shi第di一yi考kao量liang，而er貨huo幣bi政zheng策ce則ze起qi到dao輔fu助zhu性xing作zuo用yong。“近期，CPI對貨幣政策形成一定抑製
，但核心通脹、PPI仍呈下行趨勢，因此雖然貨幣政策不應該放水
，但仍有結構調整的必要。比起降準，降低MLF或LPR利率更有助降低實體融資成本。”

　　近期，MLF操作節奏加快，央行在進行中長期流動性投放的同時也在進一步強化LPR錨的作用。

　　11月5日
，央行開展4000億元1年期MLF操作，利率為3.25%，較上期下降5bp；11月15日，央行又開展2000億元1年期MLF操作

，利率維持3.25%。

　　市場分析人士預計，這將引導11月20日LPR再報價時的利率下調。民生銀行首席研究員溫彬表示
，建議MLF利率下調的5bp等額體現在LPR報價中，從而進一步明確政策利率和LPR利率之間的傳導機製

，預計1年期LPR為4.15%
，5年期以上為4.8%，均較上期下調5bp。

　　“未來貨幣政策可能會控製總量政策的實施
，采取結構性的手段，加強貨幣政策對實體經濟影響的有效性，近期調降MLF利率、加大MLF投放量可能是這一操作思路的體現。”聯訊證券首席經濟學家李奇霖稱。

　　央行提出，下一階段，將繼續做好LPRbaojiaheyunyonggongzuo，yindaoheducujinrongjigouhelidingjia，jinyibudapodaikuanlilvyinxingxiaxian

，shutongshichanglilvxiangdaikuanlilvdechuandaoqudao
，bingzhuajinyanjiuchutaicunliangdaikuanlilvjizhunzhuanhuanfangan。tongshi，weihuhaocunkuanshichangjingzhengzhixu，baochiyinxingfuzhaiduanchengbenjibenwending。

　　央行“縮表”非收緊貨幣

　　近期央行資產負債表規模變化也引起市場關注。對於央行“縮表”
，《報告》在專欄部分專門作出回應，稱要“正確看待央行資產負債表規模變化”。

　　今年以來，隨著央行實施多次定向降準
，央行資產負債表規模出現了一定程度的“縮表”，但此“縮表”與美聯儲不同，並不意味貨幣政策環境的收緊。

　　“事(shi)實(shi)上(shang)降(jiang)準(zhun)操(cao)作(zuo)並(bing)不(bu)改(gai)變(bian)央(yang)行(xing)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)規(gui)模(mo)，隻(zhi)影(ying)響(xiang)負(fu)債(zhai)方(fang)的(de)結(jie)構(gou)。但(dan)考(kao)慮(lv)到(dao)降(jiang)準(zhun)是(shi)政(zheng)策(ce)效(xiao)應(ying)較(jiao)強(qiang)的(de)操(cao)作(zuo)工(gong)具(ju)，央(yang)行(xing)同(tong)時(shi)會(hui)減(jian)少(shao)逆(ni)回(hui)購(gou)、MLFdengcaozuoyibaozhengyinxingtixiliudongxinghelichongyu，yinxingyekenenggenjujingyingxuyaojianshaoduizhongyangyinxingdefuzhai，yangxingzichanfuzhaibiaoguimohuichuxianzengsuxiajianghuoshousuodeqingkuang，yincijinqizhongguorenminyinxingzichanfuzhaibiaohuanbishousuozhuyaochuxianzaijiangzhundedangyuehuociyue。”央行表示。

　　zhuanlanjieshi，suiranyangxingzichanguimozengchangfanghuanshenzhikenengxiajiang，danjiangzhunfangsongleliudongxingyueshu
，zengdalehuobichuangzaonengli，yuguowaiyangxinglianghuakuansongjieshuhouyidujinxingde“縮表”有(you)本(ben)質(zhi)區(qu)別(bie)。因(yin)此(ci)
，不(bu)能(neng)簡(jian)單(dan)套(tao)用(yong)國(guo)際(ji)經(jing)驗(yan)通(tong)過(guo)央(yang)行(xing)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)規(gui)模(mo)來(lai)判(pan)斷(duan)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)取(qu)向(xiang)，短(duan)期(qi)要(yao)看(kan)超(chao)額(e)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)的(de)變(bian)化(hua)
，長(chang)期(qi)關(guan)鍵(jian)要(yao)看(kan)法(fa)定(ding)準(zhun)備(bei)金(jin)率(lv)對(dui)銀(yin)行(xing)貨(huo)幣(bi)創(chuang)造(zao)能(neng)力(li)約(yue)束(shu)的(de)變(bian)化(hua)。

　　在中小銀行改革
、包商銀行處置問題方麵
，《報告》表(biao)示(shi)，要(yao)健(jian)全(quan)適(shi)應(ying)中(zhong)小(xiao)銀(yin)行(xing)特(te)點(dian)的(de)公(gong)司(si)治(zhi)理(li)結(jie)構(gou)和(he)風(feng)險(xian)內(nei)控(kong)體(ti)係(xi)，從(cong)根(gen)源(yuan)上(shang)解(jie)決(jue)中(zhong)小(xiao)銀(yin)行(xing)發(fa)展(zhan)的(de)體(ti)製(zhi)機(ji)製(zhi)問(wen)題(ti)。要(yao)精(jing)準(zhun)拆(chai)彈(dan)
，穩(wen)妥(tuo)有(you)序(xu)推(tui)進(jin)包(bao)商(shang)銀(yin)行(xing)風(feng)險(xian)處(chu)置(zhi)，防(fang)範(fan)化(hua)解(jie)金(jin)融(rong)風(feng)險(xian)。

　　muqian

，baoshangyinxingjieguantuoguangongzuojinzhanshunli
，diyijieduandaezhaiquanshougouyuzhuanranggongzuoshunliwancheng，dierjieduanqingchanhezigongzuoyijibenwancheng，zaicijichushang，disanjieduanshichanghuagaigezhongzugongzuozhengzaituijin。

　　erzaihuilvfangmian，yangxingzebiaoshi，xiayibu，jiangjixuwanshanzaixianggangfaxingrenminbiyangxingpiaojudechangtaihuajizhi
，genjushichangxuqiuhelianpaifaxingguimoheqixianpinzhong
，daidongqitafaxingzhutizailianshichangfaxingrenminbizhaiquan，cujinlianrenminbishichangchixujiankangfazhan。weilai，yangxingpiaojuzaituijinjinronggonggeicejiegouxinggaigehetuidongrenminbiguojihuafangmianhaikefahuizhongyaozuoyong。