11月26日
，中國建築國際(03311.HK)公告稱

，公司擬發行本金5億美元4.00%的次級擔保永續資本證券。更早之前，包括華夏幸福(600340.SH)
、雅居樂集團(03383.HK)、首創置業(02868.HK)等規模房企
，均相繼發行永續債，唯有利率各不相同。

　　在民營房企崛起之路上，永續債曾起到至關重要的作用，其中以中國恒大(03333.HK
，下稱“恒大”)最為典型。名義上是“債”
，卻可計入權益，在持續輸血的同時優化財務報表，永續債搖身成為房企擴張融資利器。

　　實際操作中
，永續債大多帶有贖回條款，並設置“利率跳升機製”，由此被稱為利潤黑洞。兩年前，受累高利息支出，恒大將1129億永續債全部清空。但如今，融資與銷售雙重承壓下，房企再次拾起這裹糖的砒霜。

　　新舊置換“粉飾”財務

　　一手清償
，一手發行，房企的債務騰挪遊戲正越發火熱。

　　11月25日
，華夏幸福公告稱，已清償三年前發行的10億可續期委托貸款。清空部分舊債的同時
，該公司密集發新的腳步並未減緩。

　　9月6日傍晚，華夏幸福披露，中原信托擬設立信托計劃
，向華夏幸福子公司發放永續信托貸款，金額不超20億元
；9月4日，中信信托同樣擬設立信托計劃，向華夏幸福子公司進行永續債權投資
，金額不超40億元。

　　今年以來，華夏幸福儼然成為永續債“常客”，於4月至11月間連發四筆，總金額達103億元
，其中還包括來自大股東華夏控股的18億永續債權資金。

　　無獨有偶。10月25日
，雅居樂稱，擬發行5億美元優先永續資本證券
，預計完成日為2019年10月31日。不止於此，此前五月、六月份，雅居樂已分別發行6億美元

、1億美元高級永續債。

　　後兩筆合計7億美元，將用於置換雅居樂在2013年發行的等額永續債。據悉，六年前這筆債券發行利率為8.375%，而目前已漲至10.215%。雅居樂稱，此舉是為降低融資成本而采取的融資安排
，將優化公司債務結構。

　　左右手騰挪背後，衝上房企融資舞台的永續債，到底為何物
？

　　實際上，永續債也叫無期債券
，是非金融企業(發行人)在銀行間債券市場注冊發行的“無固定期限、內含發行人贖回權”債券。永續債無明確到期日，發行方沒有還本義務
，隻需支付利息，有“債券中的股票”之稱。

　　由(you)於(yu)大(da)部(bu)分(fen)永(yong)續(xu)債(zhai)可(ke)計(ji)入(ru)權(quan)益(yi)資(zi)本(ben)，不(bu)用(yong)記(ji)為(wei)負(fu)債(zhai)，這(zhe)樣(yang)既(ji)不(bu)稀(xi)釋(shi)老(lao)股(gu)東(dong)權(quan)益(yi)，也(ye)不(bu)會(hui)提(ti)高(gao)發(fa)行(xing)人(ren)資(zi)產(chan)負(fu)債(zhai)率(lv)，因(yin)而(er)成(cheng)為(wei)房(fang)企(qi)擴(kuo)張(zhang)利(li)器(qi)。

　　典型案例如恒大
，其擴張與動用永續債關係密切。2013年底，恒大銷售剛躋身千億，行業頭部仍被萬科
、綠地等占據。通過杠杆運作
，恒大永續債規模在四年間猛增十幾倍，營收隨之水漲船高，搖身變為頭部企業。

　　2017年，恒大將高達1129億的永續債全部清空，以減輕實際負債率。但當下
，依舊渴求規模的房企，仍在上演這一戲碼。

　　億翰智庫數據顯示，上半年，30家典型房企永續債存量1766.5億元，同比增加43.1%。增加較多的為綠城中國(03900.HK)、雅居樂
、招商蛇口(001979.SZ)、首創置業，較去年末分別增加65.5億元、48.1億元
、40億元及31億元。

　　有業內人士透露，永續債發行者多為有“降杠杆”訴求的房企。譬如首創置業，截至今年中期，該公司杠杆率高企
，有息負債約1023.72億元

，淨負債率達154.3%
，遠超安全警戒線。

　　近日
，因杠杆率居高不下，惠譽已下調首創置業長期外幣及本幣發行人違約評級(IDR)至BB，此前為BB+。首創置業的母公司首創集團個體信用資質(standalone credit profile)也遭到惠譽降級。

　　反觀綠城中國，截至今年上半年，公司永續債存量185.7億元
，僅次於央企中國中鐵。通過此番運作，“粉飾”財務報表水到渠成。上半年
，綠城中國淨負債率56.3%，但若加入永續債
，淨負債率增加28.3個百分點至84.7%。

　　行業研報表示
，實際上，高票息的永續債並非房企首選，多為國資企業發行。今年上半年，30家典型房企永續債總存量中，具有國企央企背景的房企所占存量超50%。

　　但(dan)當(dang)下(xia)，融(rong)資(zi)監(jian)管(guan)持(chi)續(xu)加(jia)碼(ma)，任(ren)何(he)可(ke)融(rong)資(zi)金(jin)均(jun)對(dui)房(fang)企(qi)至(zhi)關(guan)重(zhong)要(yao)。永(yong)續(xu)債(zhai)大(da)潮(chao)中(zhong)，一(yi)些(xie)風(feng)格(ge)激(ji)進(jin)的(de)民(min)企(qi)也(ye)爭(zheng)相(xiang)加(jia)入(ru)，其(qi)中(zhong)多(duo)為(wei)銷(xiao)售(shou)額(e)徘(pai)徊(huai)於(yu)千(qian)億(yi)的(de)房(fang)企(qi)


，寧(ning)可(ke)犧(xi)牲(sheng)部(bu)分(fen)利(li)潤(run)，也(ye)想(xiang)借(jie)此(ci)彎(wan)道(dao)超(chao)車(che)。

　　債務滾雪球利潤承壓

　　看似宛若蜜糖，但永續債的“暗疾”絲毫不減。

　　通常情況下
，永續債沒有到期日，但會設立發行人贖回選擇權、利率重置及遞延支付利息條款。持有一定期限後
，發行人可選擇贖回該債券。如在贖回日未贖回
，票麵利率將大幅“跳升”
，由此承擔更高利息。

　　譬如，一些永續債的利率設計為2+N模mo式shi，即ji存cun續xu期qi前qian兩liang年nian公gong司si所suo需xu支zhi付fu的de利li息xi較jiao低di，但dan從cong第di三san年nian開kai始shi，融rong資zi利li率lv會hui大da幅fu跳tiao升sheng。若ruo企qi業ye未wei及ji時shi償chang還hai貸dai款kuan，利li息xi將jiang像xiang雪xue球qiu般ban越yue滾gun越yue大da，甚shen至zhi吞tun噬shi企qi業ye利li潤run。

　　已有房企嚐到苦果

　　11月18日，路勁(01098.HK)發布公告稱，公司完成發行3億美元的7.75%優先擔保永續資本證券。證券發行已於2019年11月18日完成，預期將於11月19日在新交所上市。

　　靠永續債輸血的路勁，也在受永續債拖累。上半年，路勁期內淨利潤12億港元，歸屬公司擁有人的淨利潤8.68億港元。其中，路勁的永續資本證券持有人應占得淨利潤為1.75億港元，分食淨利潤約14.58%。

　　如果說大中房企還可借此彎道超車，已掙紮於生存線的房企，無疑麵臨更嚴峻的處境。

　　1月31日，光明地產(600708.SH)披露2019年第一期永續債發行結果
，此次基礎發行額為3億元

，實際發行金額為6億元，發行利率為5.9%(發行日1年Shibor+2.618%)，平價發行，期限3+N年。

　　不久前

，手持永續債的光明地產公布三季度業績，期內合約銷售、營業收入
、淨利潤等均止步不前。其中，淨利潤同比下滑37%，管理費用與銷售費用則上升8%及15%。距高光時刻僅過去三年，光明地產已走至困境邊緣。

　　自去年提出500億目標並加大投資後
，光明地產負債節節攀升。截至今年前三季度
，其淨負債率高達238%，較年初提升44個百分點。若將永續債計入
，淨負債率將高達302%。短期償債壓力同樣較大，曆年現金短債比均在1以下。

　　今年7月
，光明地產進駐成都的首個項目光明蓉府開盤，共推出218套住宅，但由於隻有1人排隊，最終取消搖號直接進入順銷狀態。機構數據顯示
，光明蓉府認購80套，去化率僅37%。

　　內部銷售回款不暢，光明地產通過ABS、永續中期票據、中期票據、冷鏈倉儲物流資產支持專項計劃、超短期融資券等方式
，融得資金 42 億元。但過度依靠發債續借現金流，同樣潛藏財務風險。

　　有業內人士稱，在市場融資收緊、企qi業ye自zi身shen經jing營ying狀zhuang況kuang不bu善shan時shi，發fa行xing人ren在zai永yong續xu債zhai期qi限xian日ri可ke能neng不bu贖shu回hui。但dan如ru果guo企qi業ye無wu限xian次ci遞di延yan利li息xi，其qi在zai資zi本ben市shi場chang上shang的de聲sheng譽yu或huo受shou到dao影ying響xiang
，進jin而er影ying響xiang後hou續xu融rong資zi。

　　數據顯示
，今年上半年，174家房企加權淨負債率(永續債作為權益)約91.37%

，已達2015年以來最高值，較期初上漲4.39個百分點。70家重點房企融資成本也繼續上升至7.04%。

　　在房企負債水平、融資成本全麵推高時，永續債無疑是把“雙刃劍”。若ruo運yun用yong過guo激ji，將jiang為wei房fang企qi埋mai下xia利li潤run隱yin患huan。克ke而er瑞rui指zhi出chu，未wei來lai融rong資zi環huan境jing仍reng將jiang低di位wei運yun行xing
，房fang企qi應ying將jiang重zhong點dian放fang在zai銷xiao售shou回hui款kuan，從cong而er保bao證zheng自zi身shen財cai務wu健jian康kang。