自2015年供給側結構性改革以來，我國鋼鐵行業持續向好。行業的兼並整合也越來越多
，特別是寶武集團自2019年以來持續不斷的兼並整合更是引發各界關注。筆者認為中國鋼鐵業兼並整合水麵下的要素已準備充分，鋼鐵行業有質量的兼並整合的“微笑曲線”已現。但關於中國鋼鐵行業集中度較低以及兼並整合能否取得好的效果，各界仍有不少疑問。

　　“兩端一底”的“微笑曲線”基本形成

　　“兩端”是推動整合的兩大群體。一端是寶武集團，是於2016年由寶鋼集團和武鋼集團合並成立而來的。從資產規模來看

，武鋼體量是寶鋼的40%左右，這樣的規模體量在客觀上要求寶鋼升級自身的整合基因，把武鋼整合好。隨後
，寶武集團在2019年合並馬鋼集團；2020年合並太鋼集團
，托管中鋼集團
，並正式成為重慶鋼鐵實際控製人，年產鋼量突破1億噸；2021年又宣布合並昆鋼控股。雖然原寶鋼集團也曾於2010年整合過民營的德盛鎳業，但從被整合對象來看，寶武本輪整合的基本是國企，而且這些國企當下的整體經營狀況較好。

　　另一端是以建龍、德龍、敬業
、方大、沙鋼等為代表的民營鋼企。這類民企整合對象多是民企或經營狀況已明顯陷入困境的國企。如建龍集團2020年旗下共有14家鋼廠，合計鋼產量達3647萬噸
，2021年又托管了邢台鋼鐵
，旗下的山西建龍、北滿建龍等多家鋼廠均是並購而來。德龍通過參與渤海鋼鐵破產重整也一躍成為3000萬噸量級的鋼鐵集團。敬業集團也不再是單基地鋼廠
，海外收購英國鋼鐵，國內通過並購在內蒙古
、廣東和雲南也有產能布局，合計產能已跨越2000萬噸。

　　“一底”就是那些退出鋼鐵業或被整合的鋼企以及那些仍在行業內但或多或少被打上“弱資質”標簽的鋼企。例如破產重整後重煥活力的渤海鋼鐵、重慶鋼鐵、東北特鋼、山西海鑫等。

　　有質量的整合是供給側結構性改革以來鋼鐵行業整合的一大特點，這和“微笑曲線”的“微笑”二字的含義也頗為匹配。除了行業自身景氣度一直較高和民企擴張天然帶有效益優先特點之外
，破產重整後鋼企盈利能力普遍增強。

　　競爭格局升級至“強大的3000萬噸+”階段

　　鋼鐵行業的競爭格局在持續不斷地升級迭代。2012年是“4萬億元投資計劃”之後鋼鐵行業遭遇的第一個寒冬
，2015年則更甚。以2012年為分界線
，可以看到之前行業盈利雖然有周期性起伏

，但整體淘汰壓力不大。2012年之後淘汰壓力漸增，即便是自2016年至今行業保持著盈利，但是一些鋼企仍麵臨著被淘汰的壓力。因此，2012年之前行業競爭格局的關鍵詞可以歸結為一個“大”字。做大是很多鋼企的戰略首選，2012年之前那波兼並重組就是這一戰略下的典型表征。

　　2012年~2015niangangtiexingyezhengtiyinglichixuchuyudiwei
，zhiqianhenduodejianbingzhongzubuliangfanyingzaicibeijingxiagengshibeifangda

，yixieguimohendadegangqixiaoyichuyudiwei，shenzhichixukuisun

，heqixiangguandeyaosuhuibaolvmingxianpiandi。“大而不強”成為行業反思的對象

，有效益的“強”成為多數鋼企的追求目標，沙鋼

、方大等效益較好的民企認可度顯著提升。

　　2015年行業寒冬迎來的不僅是經濟周期行業階段性出清的底部，更是供給側結構性改革。2016年至今，鋼鐵行業經營形勢整體處於較好的狀態

，行業大變樣，一批企業脫胎換骨，成為“強”的新代表。以資產規模體量來看，300億元的三鋼閩光，500億元的南鋼股份，700億元的華菱鋼鐵
，1000億元的華菱鋼鐵集團作為代表實現了資產負債表的修複。三鋼閩光和南鋼股份資產負債率從2015年的80%左右下降至2020年的50%以下，華菱鋼鐵資產負債率也從80%左右下降至65%左右。

　　自2016年鋼鐵行業運營好轉以來，沙鋼、方大等民營代表依舊優秀，河北的建龍
、德龍、敬業
、津西等一批民企認可度顯著提升；三鋼閩光
、華菱鋼鐵、柳liu鋼gang和he新xin餘yu鋼gang鐵tie等deng地di方fang國guo企qi盈ying利li能neng力li和he競jing爭zheng力li也ye成cheng為wei了le行xing業ye新xin標biao杆gan
，而er寶bao武wu旗qi下xia的de韶shao鋼gang和he八ba鋼gang盈ying利li能neng力li顯xian著zhu提ti升sheng。從cong三san鋼gang等deng國guo企qi盈ying利li表biao現xian來lai看kan，“鋼鐵國企盈利能力一定弱於民企”的論斷值得商榷。

　　2019年(nian)以(yi)來(lai)，去(qu)產(chan)能(neng)等(deng)供(gong)給(gei)側(ce)結(jie)構(gou)性(xing)改(gai)革(ge)對(dui)鋼(gang)鐵(tie)行(xing)業(ye)單(dan)方(fang)向(xiang)的(de)利(li)好(hao)逐(zhu)漸(jian)退(tui)潮(chao)，前(qian)文(wen)提(ti)到(dao)的(de)寶(bao)武(wu)和(he)民(min)企(qi)持(chi)續(xu)不(bu)斷(duan)整(zheng)合(he)帶(dai)來(lai)的(de)單(dan)個(ge)鋼(gang)鐵(tie)集(ji)團(tuan)規(gui)模(mo)持(chi)續(xu)擴(kuo)大(da)
，一(yi)批(pi)鋼(gang)企(qi)實(shi)現(xian)了(le)多(duo)基(ji)地(di)運(yun)營(ying)，產(chan)能(neng)規(gui)模(mo)體(ti)量(liang)超(chao)過(guo)2000萬噸，行業競爭格局升級至“強大”階段。頭部鋼鐵集團“3000萬噸+”產能門檻隱現。特鋼和不鏽鋼領域也出現中信特鋼和青山這類產能規模破1000萬噸的龍頭。

　　隨(sui)著(zhe)行(xing)業(ye)資(zi)源(yuan)要(yao)素(su)越(yue)發(fa)向(xiang)頭(tou)部(bu)鋼(gang)鐵(tie)集(ji)團(tuan)聚(ju)集(ji)
，整(zheng)合(he)者(zhe)的(de)整(zheng)合(he)流(liu)程(cheng)日(ri)趨(qu)成(cheng)熟(shu)，整(zheng)合(he)手(shou)段(duan)越(yue)發(fa)豐(feng)富(fu)，整(zheng)合(he)風(feng)險(xian)相(xiang)應(ying)下(xia)降(jiang)
，整(zheng)合(he)者(zhe)對(dui)整(zheng)合(he)的(de)興(xing)趣(qu)也(ye)會(hui)越(yue)來(lai)越(yue)大(da)。而(er)被(bei)整(zheng)合(he)者(zhe)獲(huo)得(de)重(zhong)生(sheng)的(de)案(an)例(li)越(yue)來(lai)越(yue)多(duo)，也(ye)會(hui)激(ji)發(fa)一(yi)些(xie)弱(ruo)資(zi)質(zhi)鋼(gang)廠(chang)選(xuan)擇(ze)被(bei)整(zheng)合(he)。同(tong)時(shi)，行(xing)業(ye)頭(tou)部(bu)企(qi)業(ye)規(gui)模(mo)越(yue)來(lai)越(yue)大(da)，尾(wei)部(bu)不(bu)斷(duan)被(bei)整(zheng)合(he)或(huo)淘(tao)汰(tai)，規(gui)模(mo)變(bian)小(xiao)，原(yuan)本(ben)處(chu)於(yu)中(zhong)間(jian)位(wei)置(zhi)的(de)鋼(gang)企(qi)即(ji)便(bian)自(zi)身(shen)有(you)進(jin)步(bu)也(ye)可(ke)能(neng)在(zai)行(xing)業(ye)內(nei)的(de)相(xiang)對(dui)地(di)位(wei)被(bei)下(xia)降(jiang)至(zhi)中(zhong)下(xia)，其(qi)麵(mian)臨(lin)的(de)壓(ya)力(li)也(ye)在(zai)增(zeng)加(jia)。

　　現在來看，未來3年~5年的時間內，一些規模體量在1000萬噸以下、競爭力較強的鋼企，以及規模在1000萬噸~2000萬噸

、競爭力一般的鋼企也可能麵臨要麼突破強大的產能“3000萬噸+”產能門檻，要麼被整合或加入某種形式聯合體的抉擇。

　　省級政府支持兼並整合力度達到新高度

　　changqiyilai
，zhengcedouyouliyugangtiexingyetuijinjianbingzhongzu。danzhengceshichouxiangde
，zhengcedejutiluodiyilaiyumingquedezhutituidong
，luodianlijuyoushifanzuoyong。difangzhengfusuibushituidongjianbingzhenghedejutizhuti
，danjianyuqiduixiaqugeleiyaosudetiaodongxietiaonengli，difangzhengfudezhichihecanyuduigangtiexingyezhengheqizhezhiguanzhongyaodezuoyong。

　　筆者看來
，地方政府特別是一些省級政府推動兼並整合的力度創下新高。這主要體現在3個方麵

，一是馬鋼和太鋼控股權無償劃轉至寶武

，二是江蘇省徐州市借助於鋼鐵去產能將轄區的鋼廠從18家減少至3家，三是渤海鋼鐵和重慶鋼鐵等破產重整案例的成功落地。

　　馬鋼和太鋼原本分別是安徽省和山西省的省屬國企。單獨來看，馬鋼和太鋼綜合實力在行業內均排前10名，屬於要規模有規模、要產品有產品
、要技術有技術
，盈利能力不錯、資產負債表健康
、獨立持續經營能力很強的鋼企
，這2家鋼企都是非常不錯的省屬國企。特別是太鋼
，對於一煤獨大的山西可謂是製造業的掌上明珠，其不鏽鋼業務也是行業龍頭。雖然51%股權無償劃轉背後大概率有寶武集團其他方麵的支持作為對價，但1個ge省sheng就jiu這zhe樣yang失shi去qu對dui優you質zhi國guo企qi的de控kong製zhi權quan
，放fang在zai以yi往wang是shi難nan以yi想xiang象xiang的de。馬ma鋼gang和he太tai鋼gang並bing入ru寶bao武wu反fan映ying出chu安an徽hui省sheng和he山shan西xi省sheng對dui鋼gang鐵tie業ye整zheng合he的de大da力li支zhi持chi，按an照zhao此ci類lei情qing況kuang發fa展zhan，若ruo再zai有you其qi他ta鋼gang鐵tie國guo企qi並bing入ru寶bao武wu也ye不bu應ying感gan到dao意yi外wai。

　　徐州市則提供了另一個地方政府借助去產能和環保升級推動鋼鐵行業退出和兼並整合的案例。徐州市原有18家鋼廠
，現已隻剩下3家，其餘15家被強硬退出，產能或賣給剩下的3家企業
，或轉移至徐州市外。整個徐州市的鋼鐵產能也從高峰時的4000萬噸左右下降至3000萬噸左右。徐州市鋼鐵整合除了鋼鐵行業自身原因外，2018年因為環保大規模限產，徐州市的名義GDP（也稱貨幣GDP）增速從2017年的13.73%下降至2.26%也是一個重要背景。如此的增速下滑也反映出經濟發達地區在環保
、轉型升級和包括鋼鐵在內重化工行業GDP貢獻之間的取舍。

　　破產重整雖是司法程序，但在司法程序之外，對於渤海鋼鐵這類負債規模超2000億(yi)元(yuan)，涉(she)及(ji)人(ren)員(yuan)遠(yuan)超(chao)萬(wan)人(ren)，聚(ju)集(ji)了(le)大(da)量(liang)各(ge)類(lei)要(yao)素(su)的(de)鋼(gang)企(qi)

，有(you)著(zhe)大(da)量(liang)的(de)協(xie)調(tiao)組(zu)織(zhi)工(gong)作(zuo)

，很(hen)難(nan)想(xiang)象(xiang)如(ru)果(guo)沒(mei)有(you)天(tian)津(jin)市(shi)的(de)推(tui)動(dong)，渤(bo)海(hai)鋼(gang)鐵(tie)破(po)產(chan)重(zhong)整(zheng)會(hui)順(shun)利(li)落(luo)地(di)。不(bu)光(guang)是(shi)渤(bo)海(hai)鋼(gang)鐵(tie)，從(cong)近(jin)年(nian)來(lai)債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)上(shang)一(yi)些(xie)大(da)型(xing)地(di)方(fang)國(guo)企(qi)違(wei)約(yue)來(lai)看(kan)，不(bu)少(shao)省(sheng)級(ji)政(zheng)府(fu)，包(bao)括(kuo)一(yi)些(xie)經(jing)濟(ji)體(ti)量(liang)較(jiao)大(da)的(de)省(sheng)份(fen)
，對(dui)於(yu)弱(ruo)資(zi)質(zhi)國(guo)企(qi)的(de)支(zhi)持(chi)力(li)度(du)都(dou)在(zai)減(jian)小(xiao)，市(shi)場(chang)化(hua)、法治化的破產重整也是退出的一個方向。

　　資本市場估值助力推動行業整合

　　就國內A股(gu)的(de)鋼(gang)鐵(tie)板(ban)塊(kuai)而(er)言(yan)，資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)和(he)產(chan)業(ye)之(zhi)間(jian)可(ke)能(neng)互(hu)有(you)嫌(xian)隙(xi)。資(zi)本(ben)方(fang)認(ren)為(wei)鋼(gang)鐵(tie)股(gu)除(chu)特(te)鋼(gang)外(wai)整(zheng)體(ti)屬(shu)於(yu)夕(xi)陽(yang)行(xing)業(ye)，周(zhou)期(qi)屬(shu)性(xing)又(you)強(qiang)，不(bu)是(shi)好(hao)賽(sai)道(dao)，難(nan)以(yi)給(gei)予(yu)高(gao)估(gu)值(zhi)。產(chan)業(ye)方(fang)則(ze)認(ren)為(wei)行(xing)業(ye)盈(ying)利(li)持(chi)續(xu)較(jiao)好(hao)，產(chan)能(neng)過(guo)剩(sheng)標(biao)簽(qian)都(dou)可(ke)以(yi)摘(zhai)掉(diao)了(le)，又(you)具(ju)備(bei)高(gao)分(fen)紅(hong)的(de)能(neng)力(li)，但(dan)股(gu)價(jia)表(biao)現(xian)不(bu)好(hao)的(de)時(shi)間(jian)段(duan)遠(yuan)長(chang)於(yu)表(biao)現(xian)較(jiao)好(hao)的(de)時(shi)間(jian)段(duan)，PB（市淨率）長期低於1，正常的資本運作嚴重受限。

　　congweishititigongrongzideyijishichanglaikan
，baowudehebingduoshixingzhengxingdeguquanhuazhuan
，minyingdehebingbujingushicanyujiaoshao
，zhaishicanyudeyebuduo，jinnianlaixingyeyinglihexianjinliubucuo，henduokuozhanggangqiyikaozishenjingyingxianjinliujiujiejuelezijinxuqiuwenti。zibenshichangcanyudubugao，yixiedingzenghezhuanzhaiyinweigeleiyuanyinshenzhichengweileqianzaidefengxiandian。

　　danyeyaokandao，zibenshichangzaihualinggangtieshixianzichanfuzhaibiaoxiufuzhongshizhulide，erqiehualinggangtiezishenyinglinenglidegaishan
，yehuikuilezibenshichang，zheshiyigedianxingdechenggonganli。

　　行業整體PB低於1，從重置成本角度來看

，意味著並購優於自建。同時
，從方大特鋼、三鋼閩光
、華菱鋼鐵的PB估值來看，好的鋼企仍然受到資本市場的青睞。2019年以來
，借助大冶特鋼殼實現整體上市的中信特鋼PB估值持續上行，2020年更是作為特鋼龍頭享受到了行業龍頭估值溢價。

　　優you質zhi的de資zi產chan始shi終zhong是shi資zi本ben市shi場chang的de稀xi缺que品pin，低di估gu值zhi下xia的de內nei生sheng盈ying利li增zeng強qiang和he外wai延yan整zheng合he下xia出chu效xiao益yi的de資zi產chan更geng是shi超chao額e收shou益yi的de一yi大da來lai源yuan。從cong華hua菱ling鋼gang鐵tie和he中zhong信xin特te鋼gang的de案an例li來lai看kan，龍long頭tou鋼gang企qi立li足zu自zi身shen
，利li用yong好hao資zi本ben市shi場chang為wei整zheng合he助zhu力li仍reng然ran大da有you可ke為wei。

　　當前
，鋼鐵行業整合的“微笑曲線”已現，行業的競爭格局也在悄然發生變化，“強大”成為競爭的關鍵詞，多基地集團化的“3000萬噸+”產能已成為頭部企業的門檻。原本一些“小而美”和處於行業中間位置的鋼企在行業中的地位下降，跨越門檻躋身頭部還是選擇加入聯盟將是現實的選擇題。

　　馬ma鋼gang和he太tai鋼gang並bing入ru寶bao武wu的de案an例li表biao明ming省sheng級ji地di方fang政zheng府fu對dui鋼gang鐵tie行xing業ye整zheng合he的de推tui動dong作zuo用yong已yi提ti升sheng至zhi新xin的de高gao度du，徐xu州zhou市shi鋼gang鐵tie整zheng合he案an例li則ze驗yan證zheng了le經jing濟ji較jiao發fa達da地di區qu在zai環huan保bao經jing濟ji轉zhuan型xing升sheng級ji和he重zhong化hua工gong行xing業yeGDP之間的取舍，渤海鋼鐵等破產重整案例表明市場化、法治化背景下要素破立組合後重現活力。

　　這些要素從根本上保證了鋼鐵行業有較好的兼並整合發展環境。可以預見，未來會有更多鋼企加入到兼並整合的隊伍中來。