2019年以來，地方債發行密集

、備受追捧，認購倍數不斷刷新紀錄。隨著地方債發行指導利率的調降，火爆行情亦有所降溫。

　　第一財經記者查詢1月29日發行的地方債發現

，江西、湖北、四川等地發行的多隻地方債中標利率均較下限上浮25bp
，印證了地方政府債投標區間由“上浮40bp”轉向上浮“25~40bp”的變化。與此同時
，今年以來地方債認購火爆的情形也有所降溫
，四川省多隻專項地方債投標倍數不足20倍。

　　接(jie)受(shou)第(di)一(yi)財(cai)財(cai)經(jing)采(cai)訪(fang)的(de)多(duo)位(wei)分(fen)析(xi)師(shi)表(biao)示(shi)，下(xia)調(tiao)指(zhi)導(dao)利(li)率(lv)符(fu)合(he)市(shi)場(chang)化(hua)的(de)大(da)方(fang)向(xiang)
，且(qie)近(jin)期(qi)地(di)方(fang)債(zhai)招(zhao)標(biao)市(shi)場(chang)較(jiao)為(wei)火(huo)爆(bao)，已(yi)經(jing)沒(mei)有(you)必(bi)要(yao)再(zai)維(wei)持(chi)過(guo)高(gao)的(de)利(li)差(cha)。另(ling)外(wai)，指(zhi)導(dao)利(li)率(lv)的(de)下(xia)調(tiao)也(ye)會(hui)削(xue)弱(ruo)部(bu)分(fen)交(jiao)易(yi)型(xing)機(ji)構(gou)對(dui)地(di)方(fang)債(zhai)的(de)青(qing)睞(lai)，未(wei)來(lai)利(li)率(lv)債(zhai)各(ge)品(pin)種(zhong)仍(reng)有(you)下(xia)行(xing)空(kong)間(jian)。

　　調降指導利率

　　在近日密集發行的地方債中

，不難看到許多債券的中標利率均為基準上浮40個bp，這樣的價格更引得銀行和非銀金融機構對地方債的趨之若鶩。

　　然而，1月29日，市場的一則消息宣告了“上浮40bp”時代的結束。有媒體報道稱，部分機構接到財政部通知，地方政府債投標區間確定為基準加25~40bp。那麼，調整的原因何在
？

　　中信證券固收首席分析師明明對第一財經表示，下調指導利率符合市場化的大方向，是一種市場化的表現。2018年對發行利率進行“至少上浮40bp”dexianzhishijiyudangshidifangzhaifangliangfaxingdebeijingxia
，erjinqidifangzhaishichangjiaoweihuobao，chuxianduojiayinxingfengqiangdejumian，yijingmeiyoubiyaozaiweichiguogaodelicha。

　　他還稱，“讓市場根據發行地區的資質情況自主選擇市場利率，是一個比較好的結果
，這樣也使得市場供需更加均衡。”換言之，發行利率彈性的擴大，可以引導市場根據供給和需求自發形成價格，避免出現價格扭曲的現象。

　　“上浮40bp”這一價格導向來源於2018年8月，彼時，為了護航地方債的密集發行

，財政部指導地方債發行價格，要求較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點(bp)。

　　在zai首shou席xi經jing濟ji學xue家jia鄧deng海hai清qing看kan來lai
，財cai政zheng部bu的de這zhe一yi做zuo法fa可ke以yi視shi為wei讓rang利li發fa行xing。因yin為wei從cong投tou資zi者zhe的de角jiao度du來lai說shuo，不bu論lun是shi稅shui收shou政zheng策ce
，還hai是shi實shi際ji風feng險xian，地di方fang債zhai與yu國guo債zhai基ji本ben一yi致zhi，兩liang者zhe之zhi間jian僅jin僅jin存cun在zai資zi本ben溢yi價jia的de差cha異yi
，但dan根gen據ju現xian有you的de風feng險xian權quan重zhong係xi數shu和he銀yin行xing資zi本ben充chong足zu率lv來lai計ji算suan
，該gai資zi本ben溢yi價jia並bing不bu值zhi40bp

，由此形成無風險套利機製。

　　無風險套利的邏輯在於
，投資者可在一級市場以上浮40bp投標，然後在二級市場以低於40bp的合理價格賣出，進而獲取套利收益。鄧海清稱，理論上合理溢價是30bp，額外的10bp可(ke)看(kan)作(zuo)財(cai)政(zheng)部(bu)向(xiang)投(tou)資(zi)者(zhe)的(de)讓(rang)利(li)。他(ta)還(hai)表(biao)示(shi)，這(zhe)種(zhong)給(gei)投(tou)資(zi)者(zhe)補(bu)償(chang)的(de)機(ji)製(zhi)並(bing)不(bu)是(shi)中(zhong)國(guo)獨(du)創(chuang)

，美(mei)國(guo)等(deng)國(guo)家(jia)在(zai)過(guo)去(qu)發(fa)行(xing)債(zhai)券(quan)時(shi)也(ye)往(wang)往(wang)會(hui)提(ti)高(gao)發(fa)行(xing)利(li)率(lv)，以(yi)吸(xi)引(yin)投(tou)資(zi)者(zhe)進(jin)入(ru)。

　　對於投資機構來講，從基準上浮40bp調整至基準上浮25~40bp會(hui)有(you)何(he)影(ying)響(xiang)？穆(mu)迪(di)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)與(yu)公(gong)共(gong)機(ji)構(gou)部(bu)副(fu)總(zong)裁(cai)杜(du)寧(ning)軼(yi)對(dui)記(ji)者(zhe)表(biao)示(shi)
，新(xin)的(de)指(zhi)導(dao)利(li)率(lv)相(xiang)較(jiao)其(qi)他(ta)利(li)率(lv)債(zhai)在(zai)收(shou)益(yi)率(lv)上(shang)的(de)優(you)勢(shi)沒(mei)有(you)那(na)麼(me)明(ming)顯(xian)，從(cong)而(er)使(shi)得(de)認(ren)購(gou)的(de)火(huo)爆(bao)程(cheng)度(du)降(jiang)溫(wen)，對(dui)於(yu)一(yi)些(xie)交(jiao)易(yi)型(xing)機(ji)構(gou)來(lai)講(jiang)
，地(di)方(fang)債(zhai)的(de)吸(xi)引(yin)性(xing)有(you)所(suo)降(jiang)低(di)。但(dan)並(bing)不(bu)會(hui)影(ying)響(xiang)地(di)方(fang)債(zhai)的(de)整(zheng)體(ti)吸(xi)引(yin)力(li)在(zai)提(ti)升(sheng)這(zhe)一(yi)事(shi)實(shi)。得(de)益(yi)於(yu)2019年新增債券額度的提前下達
，使得市場在年初就經曆了地方債的密集發行。

　　鄧海清分析稱
，對於部分不考慮資本占用的機構
，以及資本占用用不完的機構，調整後的上浮25~40bp仍在合理範圍內
，且在這一控製下，政策因素對於地方債發行的影響已經可以忽略。

　　非銀機構配置意願增強

　　1月21日，新疆發行100億元的新增債券，拉開2019年地方債發行的帷幕。自此之後，發行密集、認購火爆變成了這一市場的標簽。不同於往年
，今年地方債發行日期有所提前，且發行規模有噴湧之勢，僅7天就發行近1300億元。

　　供給端不斷發力的同時，需求端也不甘落後。在“上浮40bp”還未調整之前，地方債認購倍數不斷刷新紀錄，從20倍、30倍
，一度升逾70倍。在1月28日發行的地方債中
，期限3年的“19雲南債01”
，認購倍數達70.98倍。

　　總體來講
，河南
、河北、山東、福建、天津等多個地方政府發行債券的認購倍數大多超過40倍，遠遠高於2018年一季度的平均認購倍數1.27倍，凸顯這一市場的受歡迎程度。

　　不過
，最新信息顯示，1月29日，江西發行的3、5
、7、10年期地方債投標倍數分別為37.67倍

、34.44倍、28.45倍和30.36倍，四川省多隻專項地方債投標倍數亦不足20倍，地方債的認購火爆情況在指導利率下調之下發生改變。

　　值zhi得de注zhu意yi的de是shi，與yu往wang年nian相xiang比bi
，今jin年nian地di方fang債zhai一yi級ji市shi場chang的de火huo爆bao有you所suo不bu同tong。縱zong觀guan今jin年nian已yi發fa行xing的de地di方fang債zhai，其qi發fa行xing主zhu體ti不bu管guan是shi一yi二er線xian城cheng市shi，還hai是shi三san四si線xian城cheng市shi，認ren購gou均jun出chu現xian瘋feng搶qiang

，未wei出chu現xian分fen化hua現xian象xiang。而er且qie，就jiu投tou資zi機ji構gou而er言yan，一yi些xie非fei銀yin機ji構gou也ye攻gong城cheng略lve地di，參can與yu爭zheng搶qiang。

　　通常來講，對於交易型的非銀機構，地方債融資規模較大、流動性欠佳，不算是優質配置標的
，但為何今年非銀機構對地方債配置意願增強？

　　杜du寧ning軼yi對dui第di一yi財cai經jing表biao示shi，這zhe主zhu要yao有you兩liang方fang麵mian的de原yuan因yin
，一yi方fang麵mian在zai於yu政zheng策ce對dui地di方fang債zhai市shi場chang發fa展zhan的de嗬he護hu，監jian管guan機ji構gou不bu斷duan呼hu籲xu地di方fang債zhai投tou資zi人ren結jie構gou的de多duo樣yang化hua，尤you其qi是shi在zai去qu年nian底di，放fang開kai了le櫃gui台tai交jiao易yi，允yun許xu個ge人ren投tou資zi者zhe通tong過guo非fei銀yin機ji構gou參can與yu投tou資zi；另外地方債發行期限結構拉長至30年，也吸引了以險資為代表的非銀機構
；另一方麵在於地方債的價格優勢，在投標利率較國債上浮40個基點以後，地方債的配置價值增加。“不過，指導利率下調後，這一情況會有所緩解。”她補充道。

　　“我認為
，主要原因還是在於地方債當前的性價比較高，由於在發行時受政策指導，即發行利率不低於同期限國債收益率40bp


；同時，地方債信用風險較低、占用風險權重較低，因此比一般利率債更具吸引力。”一位來自中債公司的從業人員告訴記者。

　　明明也稱
，目前各類金融機構偏愛投資地方債，主要在於避險情緒濃厚。“經過2018nianjingxindongpodexinyongfengxiandanian
，geleijinrongjigoubixianyishihenqiang，douzaixunqiudifengxianzichan
，duiyufengxiandeyanedayushouyidezhuizhu，erdifangzhengfuzhaigaozhiyabilvhedifengxiandetedianzaizhegebeijingxiashoudaorepeng。”

　　回首2018年
，全年信用債違約124隻，金額高達1205.6億元，比前三年總和還要高。因此，地方債對各大金融機構的吸引力不言而喻。不過
，明明認為，臨時的“發行關照”難以長久，地方債市場後續會迎來更常態化、更市場化的發行機製。

　　供給壓力仍存

　　據Wind統計
，截至1月29日，今年地方債發行規模已達2498.54億元，而1月地方債計劃發行規模將超過4000億元。由此分析

，接下來的幾天，地方債供給壓力仍存。

　　對此，杜寧軼稱

，供給壓力短期內可能會在利率品種之間存在影響，對政策性銀行債的投資有一定擠占和分流作用；但長期來看，並不是影響利率中樞向下走的主要原因，後者主要看市場參與者對央行未來貨幣政策的預判。

　　是否會因為供給加大而給無風險利率帶來較大的衝擊?tianfengyanjiugushousunbinbinrenwei，zhebingfeiwanquanqujueyugonggeideluoji，gengxuyaokaolvyangxinghuobizhengcedelidu。zaixianshicaozuozhong，yangxingwangwangzaidifangzhaifangliangfaxingshiqitongguoOMO等公開市場操作和降低準備金率等方式對衝。

　　與此同時，也有觀點認為利率債下行空間仍在。明明稱，地方政府債火爆行情與信用債違約頻發的“冰火兩重天”局麵體現了市場風險偏好低迷下的資產荒。資產荒背景下，利率債品種仍然具有較強的配置吸引力，利率下行的空間仍然存在。

　　guojungushoutanhanzerenwei
，shulilishishangdajibiedeniushihuitiaokeyifaxian，zaijibenmianqiwenzhixia，lilvhuitiaodefudutongchanggengda。kaolvdaodifangzhaifaxingjiangzhuliyijidusherongqiwen，qisuozhixiangdecaizhengfali、寬信用加快是導致債市中期調整的“灰犀牛”。

　　而在寬貨幣向寬信用傳導的過程中

，金融機構的風險偏好何時向低等級信用債傳導還需進一步觀察。上述中債增人士對記者稱，“還需考慮財政周期等因素。”