11月5日央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個基點。本次“降息”並無意外，係央行8月17日宣布LPR掛鉤MLF利率以來，貨幣當局首次采取“新基準利率”的“降息”行動，政策意義突出，顯示了宏觀部門實施逆周期調節以對衝經濟下行壓力、穩定產出水平以及就業形勢的決心。
經濟運行邏輯
zaidangqianjingjibeijingxia，bizherenweixuqiuruoshizhudaoleqiyejingyingyalidezengda，kucunzhouqijixutandi，yinergouchengledangqianhongguanjingjiyunxingdeluoji。zaiyudaojiegouxinggonggeichongjisuozhideCPI數據“形式通脹”帶來的矛盾和擾動時，央行貨幣政策調節的目標應緊盯產出穩定、真實通脹與就業形勢，而不是應對所謂的名義通脹。
從固定資產投資方麵看，房地產開發占固定資產投資的比例，今年達到了過去10年來的最高，自6yuekaishimingxianchaoyuejijiexing，xianshimuqianfangdichantouziduiyugudingzichantouzidegongxiangewaixianzhu。zhizaoyetouzichixuruoshi，jijianshoudaodifangzhengfutourongzimaodundeyingxiang，erdichanzongtinanyibikaizhengcehuanjingdeyingxiang，zaochenggongyepinjiagetongsuoyalidechixuyukucunzhouqidechixuruoshi。yinci，gudingzichantouzixianshidexuqiuruoshiluojiduanqineinanyigenbengaiguan。
基於需求的總體弱勢，真實通脹所體現的通縮壓力不容忽視。一是從中國經濟過往曆史來看，3%左zuo右you的de通tong脹zhang水shui平ping隻zhi能neng算suan近jin年nian運yun行xing區qu間jian的de相xiang對dui高gao位wei而er非fei曆li史shi上shang的de絕jue對dui高gao位wei，在zai需xu求qiu形xing勢shi總zong體ti較jiao弱ruo且qie貨huo幣bi增zeng速su總zong體ti受shou限xian於yu名ming義yi經jing濟ji增zeng長chang的de情qing況kuang下xia，這zhe樣yang的de同tong比bi水shui平ping不bu應ying被bei稱cheng作zuo所suo謂wei的de通tong脹zhang高gao位wei；二是考察非食品、核心CPI與服務業價格水平，再考慮到PPI同比仍在通縮區間，也難言經濟正麵臨一個高通脹的環境；三是曆史上國內經濟演進所麵臨的實質高通脹一般是由需求強勁拉動的，體現為PPI與CPI一同大幅上行，同時貨幣增速也體現為高增長，其背後是高投資、高(gao)貨(huo)幣(bi)信(xin)貸(dai)投(tou)放(fang)的(de)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)模(mo)式(shi)所(suo)營(ying)造(zao)的(de)需(xu)求(qiu)強(qiang)勁(jin)拉(la)動(dong)型(xing)經(jing)濟(ji)增(zeng)長(chang)，而(er)強(qiang)勁(jin)增(zeng)長(chang)的(de)龍(long)頭(tou)則(ze)是(shi)房(fang)地(di)產(chan)與(yu)基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)。很(hen)顯(xian)然(ran)當(dang)前(qian)的(de)宏(hong)觀(guan)經(jing)濟(ji)背(bei)景(jing)與(yu)此(ci)相(xiang)去(qu)甚(shen)遠(yuan)。
市場反應正麵
考察央行此時“降息”的政策目的，首要的任務是維護銀行間市場利率水平的穩定。本周共有4035億元MLF到期，央行通過MLF“降息”續作的模式對衝到期的MLF，實現了流動性平穩過渡。從前兩次調降LPR利率所采取的點差壓縮方式看，銀行的負債端成本並未變動，而資產端的LPRlilvbuduichengxiaxing，jiangshiyinxingdelichawendingchengshougengdayali，jineryasuoyinxinglirunkongjian。ruoyinxingtuoxielirundegailvbudadehua，shitijingjixindaichengbenzecunzaishangshengkeneng，zhebingbufuhedangqianjiangdishitijingjizijinchengbendechuxin。
因此，通過降低MLF，穩定銀行間市場利率水平，是央行在當前經濟形勢下引導利率水平下行的重要一步。同時也注意到，在PPI通縮階段，實體融資利率是被動上升的，貨幣當局則應該通過政策工具對實際利率進行平抑。
近期債券市場利率上行幅度較大，由於債券市場在實體經濟中、包(bao)括(kuo)企(qi)業(ye)與(yu)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)融(rong)資(zi)中(zhong)所(suo)處(chu)關(guan)鍵(jian)地(di)位(wei)日(ri)益(yi)突(tu)出(chu)，市(shi)場(chang)利(li)率(lv)過(guo)快(kuai)上(shang)行(xing)同(tong)樣(yang)不(bu)符(fu)合(he)降(jiang)低(di)實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)融(rong)資(zi)成(cheng)本(ben)的(de)政(zheng)策(ce)方(fang)針(zhen)。因(yin)此(ci)穩(wen)定(ding)銀(yin)行(xing)間(jian)市(shi)場(chang)利(li)率(lv)水(shui)平(ping)，促(cu)進(jin)債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)盡(jin)快(kuai)實(shi)現(xian)預(yu)期(qi)平(ping)複(fu)，度(du)過(guo)因(yin)前(qian)期(qi)政(zheng)策(ce)調(tiao)整(zheng)以(yi)及(ji)通(tong)脹(zhang)數(shu)據(ju)等(deng)因(yin)素(su)影(ying)響(xiang)所(suo)造(zao)成(cheng)的(de)市(shi)場(chang)衝(chong)擊(ji)。總(zong)體(ti)看(kan)，債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)對(dui)於(yu)央(yang)行(xing)“降息”行動的反應是較為正麵的。
本次“降息”，可能會對11月的信貸投放和社會融資帶來一定提振。基於LPR利率每個月的20日發布，從此時到本月LPR利率公布的這段時間，筆者預計市場將形成強烈的LPR利率調降預期。從理性決策角度出發，銀行為穩定收益，可能對此期間的信貸投放加大力度，從而對社會融資形成一定提振。
目mu前qian地di方fang政zheng府fu專zhuan項xiang債zhai的de拉la動dong作zuo用yong明ming顯xian減jian弱ruo，企qi業ye長chang期qi貸dai款kuan出chu現xian底di部bu抬tai升sheng的de跡ji象xiang，但dan其qi持chi續xu性xing和he幅fu度du有you待dai繼ji續xu觀guan察cha。隨sui著zhe房fang地di產chan融rong資zi政zheng策ce的de收shou緊jin，非fei標biao融rong資zi的de回hui暖nuan受shou阻zu，失shi去qu了le地di方fang債zhai的de支zhi撐cheng。預yu計ji四si季ji度du社she融rong周zhou期qi上shang行xing幅fu度du有you限xian，而er經jing濟ji下xia行xing壓ya力li持chi續xu。正zheng因yin為wei如ru此ci，逆ni周zhou期qi政zheng策ce按an照zhao邏luo輯ji不bu宜yi降jiang低di寬kuan鬆song力li度du，而er應ying堅jian定ding地di營ying造zao較jiao為wei寬kuan鬆song的de貨huo幣bi金jin融rong環huan境jing，承cheng托tuo經jing濟ji企qi穩wen，利li率lv判pan斷duan還hai是shi應ying重zhong點dian關guan注zhu經jing濟ji產chan出chu這zhe一yi決jue定ding因yin素su，政zheng策ce的de預yu調tiao微wei調tiao也ye應ying遵zun從cong這zhe一yi因yin素su的de決jue定ding作zuo用yong。
對於權益市場而言，“降息”jiangyouzhuyujixutizhenshichangyuqiyufengxianpianhao。zonghelaikan，zhongguojingjiyunxingzhengzaijixumodi，danwenzengchangcugaigedegexiangjucuoyijiwaibuyinsuyidingchengdudehuanjie，jiangyouliyushichangyuqigaishanyufengxianpianhaotizhen，jingjiyunxingyufengxianzichanjiagebiaoxianjiangyincidedaoyidingdezhengmianzhicheng，fengxianzichanbiaoxianxiufudejinchengyouwangyanxu。
展望四季度及2020年經濟形勢，筆者預計PPI同比負增長將在今年四季度探底，但轉正仍要觀察到2020年年中之後，工業企業利潤的收縮趨勢也將會在未來3個季度內延續。明年經濟增長的定位預計仍在6%zuoyou，yiwanchengjidingjingjifazhanmubiao。yincihongguanzhengcerenghuiyiwenzengchangweishouyaomubiao，huobizhengcerengjiangzaiwenjianjitiaoxiazheliyingzaojiaoweishiyidehuobijinronghuanjing，yiwendingjingjichanchuyuchongfenjiuye，LPR利率下調與年底時點的降準行動均應在預期之內。
