對螺紋鋼過去十年的行情梳理發現
，不管是熊市還是牛市，“金九銀十”旺季並不一定帶來價格的上漲。在熊市中，由於需求季節性好轉難以扭轉價格大勢
，旺季價格不上漲，這不難理解
；但在鋼價牛市中
，旺季上漲效應依然不明顯，究其原因
，我們認為有以下幾個方麵：

　　首先
，2016-2018年(nian)的(de)鋼(gang)價(jia)牛(niu)市(shi)並(bing)不(bu)是(shi)長(chang)周(zhou)期(qi)需(xu)求(qiu)擴(kuo)張(zhang)的(de)結(jie)果(guo)，而(er)是(shi)供(gong)給(gei)側(ce)改(gai)革(ge)和(he)逆(ni)周(zhou)期(qi)調(tiao)節(jie)導(dao)致(zhi)的(de)。一(yi)方(fang)麵(mian)近(jin)強(qiang)遠(yuan)弱(ruo)的(de)跨(kua)期(qi)結(jie)構(gou)沒(mei)有(you)改(gai)變(bian)，遠(yuan)月(yue)需(xu)求(qiu)更(geng)悲(bei)觀(guan)
；另一方麵是現貨強於現貨的基差結構沒有改變，期貨大部分時間處於貼水狀態。

　　其次從庫存的角度看，庫存同比處於增長趨勢
，從2016年以來，螺紋鋼處在累庫周期，隻有2018年的旺季庫存出現了同比下降；從環比看
，2016-2018年期間
，庫存在7-9月處在上升或平穩狀態，從國慶後才會出現降庫。9月庫存環比上升，不利於現貨價格上漲。這也解釋了為什麼10月價格環比上漲的年份比9月多。

　　最後，隻有旺季現實比預期更好才會驅動價格上漲。總結2012年和2018年(nian)旺(wang)季(ji)價(jia)格(ge)漲(zhang)幅(fu)明(ming)顯(xian)，都(dou)有(you)庫(ku)存(cun)從(cong)同(tong)比(bi)上(shang)漲(zhang)向(xiang)同(tong)比(bi)下(xia)跌(die)的(de)轉(zhuan)變(bian)，說(shuo)明(ming)需(xu)求(qiu)出(chu)現(xian)了(le)明(ming)顯(xian)的(de)上(shang)漲(zhang)。而(er)一(yi)般(ban)年(nian)份(fen)
，市(shi)場(chang)基(ji)於(yu)旺(wang)季(ji)預(yu)期(qi)會(hui)主(zhu)動(dong)補(bu)庫(ku)，導(dao)致(zhi)現(xian)貨(huo)堅(jian)挺(ting)或(huo)者(zhe)偏(pian)強(qiang)走(zou)勢(shi)
，但(dan)進(jin)入(ru)旺(wang)季(ji)，如(ru)果(guo)需(xu)求(qiu)沒(mei)有(you)超(chao)預(yu)期(qi)表(biao)現(xian)，價(jia)格(ge)反(fan)而(er)會(hui)因(yin)此(ci)承(cheng)壓(ya)。

　　展望今年金九銀十行情，螺紋鋼盤麵8月高位下跌14%，主力貼水10%
，進入“金九銀十”季節性旺季後，雖然表觀需求環比好轉，庫存持續四周下降，價格低位企穩反彈，但考慮到目前庫存同比上漲37%
，結合對產量和需求的分析，預計庫存難以重演2018年旺季降幅，將限製單邊上漲空間，所以我們中長期維持鋼價下跌趨勢判斷。

　　同時我們認為需求的季節性好轉將更多的體現在現貨和近月盤麵走強。1月主力合約受到地產調控收緊，遠期需求走弱預期抑製
，將弱於近月，可關注10-1價差正套交易策略。

　　“金九銀十”被認為是傳統的消費旺季
，“金九銀十”行情也受到市場廣泛關注，是否消費旺季一定伴隨價格上漲？本文通過對螺紋鋼“金九銀十”曆史行情的梳理，試圖解開這個疑問。

　　鋼價“金九銀十”曆史行情回顧

　　（一）鋼材供需的季節性特征

　　鋼材供需的季節性主要體現在需求的季節性和庫存的季節性。

　　鋼gang材cai的de下xia遊you需xu求qiu主zhu要yao是shi地di產chan和he基ji建jian，建jian築zhu業ye占zhan比bi達da到dao六liu成cheng
，其qi次ci是shi製zhi造zao業ye
，占zhan比bi大da概gai在zai二er成cheng。而er建jian築zhu業ye受shou國guo內nei降jiang雨yu和he高gao溫wen天tian氣qi影ying響xiang
，施shi工gong情qing況kuang呈cheng現xian前qian低di後hou高gao的de“M”字型季節性特征，使得對鋼材的需求也有相應的季節性。春節後的3-4月和9-10月是鋼材需求的兩個季節性高點：春節前後
，企業資金充足

，新開工項目較多
，鋼材下遊複工補庫，導致鋼材需求呈現年內第一個高峰。進入5-8月，國內梅雨季節和高溫天氣
，不利於建築業露天施工，需求會環比回落

；9-10月，高位天氣和降水都減少
，進入年內需求的第二個高峰。11-2月，北方陸續進入寒凍天氣，疊加春節因素
，建築業施工放緩或者停工
，需求進入季節性淡季。其中9-10月除了天氣適宜外
，還有年底趕工的因素，所以被稱之為需求的“金九銀十”。

　　庫ku存cun是shi供gong給gei和he需xu求qiu的de結jie果guo
，鋼gang材cai的de產chan量liang除chu了le春chun節jie前qian後hou，其qi他ta月yue份fen表biao現xian相xiang對dui穩wen定ding。所suo以yi庫ku存cun跟gen隨sui需xu求qiu呈cheng現xian季ji節jie性xing波bo動dong，庫ku存cun在zai春chun節jie期qi間jian達da到dao年nian內nei最zui高gao峰feng，隨sui著zhe節jie後hou複fu工gong
，庫ku存cun持chi續xu下xia降jiang，在zai7-8月份或有微幅上升，直至11月中下旬進入季節性累庫趨勢，在春節期間達到最高峰。

　　（二）鋼材“金九銀十”價格走勢梳理

　　一般來說，牛市和熊市，市場預期不一樣
，市場行為也不一樣
，所以以下對螺紋鋼曆史旺季價格梳理

，分為牛市和熊市兩種背景。

　　1.熊市背景下“金九銀十”鋼價表現（2011年-2015年）

　　從2011年開始
，螺紋鋼開啟了連續5年下跌的熊市行情。對五年鋼價7-10月價格環比梳理發現
，熊市中“金九銀十”旺季價格上漲並不明顯：隻有2012年9-10月出現了明顯的環比上漲行情；2014年9-10月現貨價格雖有微幅上漲
，但期貨並未跟漲。

　　2012年10月底鋼價比8月底上漲9%的主要原因在於基建投資上行帶動需求好轉。2012年是基建寬鬆的一年，政策端體現為政府繼續加大對基建項目財政性資金支持
，包括貸款
、減稅等，同時延續了2011年以來的積極財政政策。貨幣政策上體現為2012年2月24日和5月18日兩次下調存準金率各0.5個百分點，6月8日更是下調了存貸款基準利率。同時
，國家高層在2012年4月明確表態要“保持適度的投資規模，盡快啟動一批事關全局
、帶動作用強的重大項目”，國家發改委加快重大項目審批
，9月集中審批億萬基建項目。最終，2012年全年廣義基建投資實現了13.70%的同比增速，並在2013年和2014年再度推升至21.21%、20.29%。jijiantouzizengsutongbizengfumingxian，sherongherenminbidaikuanguimopeihetongbihuisheng，daozhixiayouxuqiuchuxianshizhixinghaozhuan，luowengangkucuncongtongbizengchangzhuanweitongbixiajiang，qudonggangjiazai9-10月漲幅明顯。

　　由此可見，在熊市背景下2012年9-10月份出現大級別上漲行情的主要驅動在於宏觀政策的刺激，擴大了旺季需求回暖的力度，並不是年內季節性需求好轉的簡單體現。

　　2.牛市背景下“金九銀十”鋼價表現（2009年-2010年
，2016年-2018年）

　　通過梳理2009-2010年和2016-2018年7-10月鋼價走勢，我們也發現了牛市中”金九銀十”上漲相應並不明顯。除了2010年和2018年
，其他牛市年份螺紋鋼現貨9-10月旺季中並未有明顯的上漲，而呈現出7-8月價格重心上移
，9-10月價格高位維穩的特點
；對比期貨走勢，期貨比現貨更弱，大多數年份的9月呈現環比回落的走勢。

　　牛市中，旺季上漲的年份有2010年和2018年，因2010年缺乏相關數據，本文重點分析2018年旺季上漲原因，2018年10月底現貨價格比8月上漲6%
，10月合約上漲8%，1月合約上漲1%，遠月漲幅較少，導致跨期價差擴大到700元yuan曆li史shi高gao位wei。出chu現xian這zhe種zhong現xian象xiang主zhu要yao是shi地di產chan需xu求qiu超chao預yu期qi上shang漲zhang，雖sui然ran下xia半ban年nian地di產chan投tou資zi增zeng速su和he銷xiao售shou增zeng速su下xia滑hua
，但dan地di產chan趕gan工gong加jia速su回hui款kuan
，導dao致zhi新xin開kai工gong和he施shi工gong麵mian積ji增zeng速su持chi續xu上shang升sheng，螺luo紋wen鋼gang庫ku存cun從cong年nian初chu同tong比bi最zui高gao上shang漲zhang40%，增速轉為同比最低下跌23%。但近月漲幅明顯的同時，遠月未跟漲
，主要是受到地產投資增速下滑，遠期需求看弱的抑製。

　　（三）“金九銀十”旺季效應不明顯原因分析

　　對螺紋鋼過去十年的行情梳理發現，不管是熊市還是牛市

，“金九銀十”旺季價格並不一定上漲
，上漲的概率隻有三成。在熊市中，由於需求季節性好轉難以扭轉價格大勢，旺季價格不上漲
，這不難理解；但在鋼價牛市中，旺季上漲效應依然不明顯，究其原因，我們認為有以下幾個方麵：

　　首先，2016-2018niandegangjianiushibingbushichangzhouqixuqiukuozhangdejieguo，ershizaigonggeicegaigedezhengcetuidonghenizhouqitiaojiexiaduanzhouqixuqiushangshengshuangzhongyinqingdaozhide。yinweiyifangmianjinqiangyuanruodekuaqijiegoumeiyougaibian，yuanyuexuqiugengbeiguan；另一方麵是現貨強於現貨的基差結構沒有改變

，期貨大部分時間處於貼水狀態。

　　其次從庫存的角度看
，庫存同比處於增長趨勢，從2016年以來，螺紋鋼處在累庫周期，隻有2018年的旺季庫存出現了同比下降；從環比看，2016-2018年期間，庫存在7-9月處在上升或平穩狀態
，從國慶後才會出現降庫。9月庫存環比上升
，不利於現貨價格上漲。這也解釋了為什麼10月價格環比上漲的年份比9月多。

　　最後
，隻有旺季現實比預期更好才會驅動價格上漲。總結2012年和2018年(nian)旺(wang)季(ji)價(jia)格(ge)漲(zhang)幅(fu)明(ming)顯(xian)，都(dou)有(you)庫(ku)存(cun)從(cong)同(tong)比(bi)上(shang)漲(zhang)向(xiang)同(tong)比(bi)下(xia)跌(die)的(de)轉(zhuan)變(bian)，說(shuo)明(ming)需(xu)求(qiu)出(chu)現(xian)了(le)明(ming)顯(xian)的(de)上(shang)漲(zhang)。而(er)一(yi)般(ban)年(nian)份(fen)，市(shi)場(chang)基(ji)於(yu)旺(wang)季(ji)預(yu)期(qi)會(hui)主(zhu)動(dong)補(bu)庫(ku)，導(dao)致(zhi)現(xian)貨(huo)堅(jian)挺(ting)或(huo)者(zhe)偏(pian)強(qiang)走(zou)勢(shi)，但(dan)進(jin)入(ru)旺(wang)季(ji)

，如(ru)果(guo)需(xu)求(qiu)沒(mei)有(you)超(chao)預(yu)期(qi)表(biao)現(xian)
，價(jia)格(ge)反(fan)而(er)會(hui)因(yin)此(ci)承(cheng)壓(ya)。

　　2019年“金九銀十”行情展望

　　（一）2019年8月行情回顧

　　2018年8月份，在宏觀和產業雙重壓製下
，鋼價高位下跌
，現貨月度下跌8%，盤麵月度下跌15%。基差走強，盤麵貼水現貨幅度擴大。

　　宏觀上主要受到地產數據走差
，和近期頻繁的地產調控政策影響，4月份政治局會議強調房子是用來住的不是用來炒的定調
，配合多次窗口指導對地產融資管控。二季度地產銷售和投資數據環比1季度走差；7月30日年中政治局會議再次強調房地產不會作為短期刺激經濟的手段，盤麵應聲下跌。8月下旬基準利率掛鉤LPR，央行強調房貸利率不下浮以及銀行地產開發貸收緊等一係列消息，都強化地產調控再次收緊的預期。

　　供需麵，高產量和高庫存是今年上半年兩大常態，1-7月生鐵和鋼材產量同比分別上漲6.7%和11.2%，生鐵同比增速比年初的9.8%下跌了3個百分點，但鋼材產量增速比年初上升了0.5個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)。生(sheng)鐵(tie)產(chan)量(liang)下(xia)行(xing)和(he)鋼(gang)材(cai)產(chan)量(liang)上(shang)行(xing)的(de)原(yuan)因(yin)是(shi)短(duan)流(liu)程(cheng)和(he)長(chang)流(liu)程(cheng)的(de)廢(fei)鋼(gang)消(xiao)耗(hao)量(liang)上(shang)升(sheng)產(chan)生(sheng)的(de)。上(shang)半(ban)年(nian)唐(tang)山(shan)和(he)武(wu)安(an)地(di)區(qu)高(gao)爐(lu)限(xian)產(chan)以(yi)及(ji)鐵(tie)礦(kuang)石(shi)價(jia)格(ge)暴(bao)漲(zhang)

，一(yi)定(ding)程(cheng)度(du)上(shang)抑(yi)製(zhi)了(le)鐵(tie)礦(kuang)消(xiao)耗(hao)
，導(dao)致(zhi)鐵(tie)水(shui)產(chan)量(liang)增(zeng)速(su)下(xia)滑(hua)。而(er)短(duan)流(liu)程(cheng)開(kai)工(gong)率(lv)年(nian)後(hou)迅(xun)速(su)回(hui)升(sheng)，導(dao)致(zhi)粗(cu)鋼(gang)和(he)成(cheng)材(cai)，特(te)別(bie)是(shi)螺(luo)紋(wen)產(chan)量(liang)同(tong)比(bi)增(zeng)幅(fu)明(ming)顯(xian)。螺(luo)紋(wen)鋼(gang)上(shang)半(ban)年(nian)產(chan)量(liang)最(zui)高(gao)同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)25%，截止8月29日

，螺紋鋼產量同比增長8.6%，熱軋同比增長4.5%。熱軋產量壓力小於螺紋。螺紋因為產量增幅明顯，庫存壓力是2013年降庫周期以來最大的一年
，庫存最高同比增長50%
，雖然8月中旬以來，庫存環比下降

，截止8月29日，螺紋總庫存878.9萬噸
，同比上漲43%，庫存絕對量依然在高位，庫存壓力明顯。

　　雖然上半年產量和庫存持續走高

，但鋼價並未下跌。一方麵是1季ji度du地di產chan銷xiao售shou和he投tou資zi數shu據ju量liang價jia齊qi升sheng，新xin開kai工gong繼ji續xu上shang行xing，市shi場chang延yan續xu去qu年nian底di寬kuan貨huo幣bi對dui地di產chan利li好hao預yu期qi
，認ren為wei地di產chan可ke能neng迎ying來lai新xin一yi輪lun回hui暖nuan周zhou期qi。另ling一yi方fang麵mian是shi年nian初chu以yi來lai

，鐵tie礦kuang因yin巴ba西xi礦kuang難nan持chi續xu發fa酵jiao，價jia格ge不bu斷duan攀pan新xin高gao，成cheng本ben上shang升sheng支zhi撐cheng鋼gang價jia走zou強qiang。

　　（二）2019年“金九銀十”行情展望

　　1.產量受環保壓力抑製將逐漸消退，供給端繼續承壓

　　9月份唐山限產力度基本與8月持平
，8月月均鐵水產量227萬噸
，環比上升10%，同比上升23.7%。當前噸鋼利潤反彈
，預計9-10月月均鐵水維持在226-230萬(wan)噸(dun)高(gao)位(wei)。同(tong)時(shi)，前(qian)期(qi)因(yin)虧(kui)損(sun)而(er)停(ting)產(chan)的(de)部(bu)分(fen)電(dian)爐(lu)，目(mu)前(qian)已(yi)經(jing)開(kai)始(shi)回(hui)升(sheng)

，隨(sui)著(zhe)廢(fei)鋼(gang)價(jia)格(ge)的(de)下(xia)降(jiang)，預(yu)計(ji)螺(luo)紋(wen)產(chan)量(liang)將(jiang)低(di)位(wei)回(hui)升(sheng)。此(ci)外(wai)
，鋼(gang)廠(chang)經(jing)過(guo)兩(liang)年(nian)的(de)環(huan)保(bao)設(she)備(bei)改(gai)進(jin)，大(da)部(bu)分(fen)鋼(gang)廠(chang)的(de)排(pai)放(fang)已(yi)經(jing)改(gai)善(shan)，采(cai)暖(nuan)季(ji)環(huan)保(bao)限(xian)產(chan)對(dui)產(chan)量(liang)的(de)影(ying)響(xiang)也(ye)將(jiang)消(xiao)退(tui)，下(xia)半(ban)年(nian)鋼(gang)材(cai)供(gong)給(gei)端(duan)將(jiang)繼(ji)續(xu)承(cheng)壓(ya)。

　　2.庫存在旺季將環比下降，但絕對量依然在高位

　　回顧螺紋鋼期貨上市以來的庫存變動，不難發現，現在是處於2016年以來的增庫周期（2009-2013增庫周期、2014-2016年降庫周期）
，一般增庫周期先是在看漲預期下的主動性累庫
，後期是被動累庫，今年已經進入被動累庫階段
，螺紋鋼庫存最大同比增幅達到50%，當前同比上漲43%。雖(sui)然(ran)旺(wang)季(ji)需(xu)求(qiu)好(hao)轉(zhuan)促(cu)使(shi)庫(ku)存(cun)連(lian)續(xu)三(san)周(zhou)下(xia)降(jiang)
，但(dan)近(jin)期(qi)噸(dun)鋼(gang)利(li)潤(run)因(yin)鐵(tie)礦(kuang)下(xia)跌(die)有(you)所(suo)修(xiu)複(fu)
，電(dian)爐(lu)開(kai)工(gong)上(shang)行(xing)，預(yu)計(ji)庫(ku)存(cun)壓(ya)力(li)環(huan)比(bi)將(jiang)有(you)所(suo)緩(huan)解(jie)，但(dan)無(wu)法(fa)重(zhong)演(yan)2012年和2018年從同比上漲向同比下跌的轉變。

　　3.地產調控收緊
，下遊需求拐點將至

　　繼4月份中央政治局會議定調房子是用來住的不是用來炒的，到7月30日的政治局會議再次強調地產不作為短期刺激經濟的手段，基本確認了四月份以來地產調控收緊的政策意圖。7月份的地產新開工和投資數據持續三個月走弱


，隻剩施工麵積增速依然堅挺；同時，竣工麵積增速下滑，說明在地產融資再度收緊背景下，地產施工周期延長，短期地產耗鋼需求維穩；購地方麵，地產今年拿地下滑30%
，地產行業進入緊縮周期；融資方麵，4月以來地產融資收緊
，地產投資增速下滑的周期逐步開始
，這將導致後期施工麵積增速見頂下滑，地產行業的耗鋼量出現拐點。

　　鋼材下遊除了地產，還有基建和製造業。今年年初基建發力明顯，但二季度增速維持在2.9%的水平（年內最高增速是4月2.97%），受地方政府融資渠道受限影響，預計下半年難有大幅提速。而製造業增速還在底部震蕩
，亦難有起色。

　　4.旺季供需環比改善
，將更多影響跨期價差走擴，單邊上漲行情不可期

　　8月螺紋鋼盤麵高位下跌14%

，主力貼水10%
，進入“金九銀十”季節性旺季，表觀需求環比好轉
，庫存持續四周下降
，價格低位企穩反彈，但考慮到目前庫存同比上漲37%，結合前文對產量和需求的分析
，預計庫存難以重演2018年旺季降幅
，將限製單邊上漲空間，所以我們中長期維持鋼價下跌趨勢判斷。

　　同時我們認為需求的季節性好轉將更多的體現在現貨和近月盤麵走強。1月主力合約受到地產調控收緊，遠期需求走弱預期抑製，將弱於近月，可關注10-1價差正套交易策略。