jianzhuxingyedeyonggangxuqiuzhuyaojizhongyufangdichanhejijianliangdaxingye，womenzaishangyipianwenzhangzhongdingxingfenxilexiabannianfangdichanxingyedeyonggangxuqiubianhuaqingkuang，zongtipinggudejieguoshisanjidudedichanxuqiurengyouyidingyanxuxing，sijidukenenghuizhubuzhuanruo。suoyi，houmianjianzhuxingyedeyonggangxuqiuqiangdujiuyilaiyujijiannengfoufali！本篇我們將先從定性角度分析基建用鋼的情況。
近期，中央辦公廳和國務院辦公廳聯合下發了專項債發行的文件——《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，市(shi)場(chang)分(fen)析(xi)認(ren)為(wei)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)就(jiu)是(shi)著(zhe)重(zhong)為(wei)基(ji)建(jian)定(ding)製(zhi)的(de)，後(hou)麵(mian)基(ji)建(jian)應(ying)該(gai)有(you)發(fa)力(li)的(de)空(kong)間(jian)。對(dui)此(ci)，本(ben)文(wen)將(jiang)重(zhong)點(dian)分(fen)析(xi)下(xia)半(ban)年(nian)的(de)基(ji)建(jian)行(xing)業(ye)能(neng)否(fou)撐(cheng)起(qi)建(jian)築(zhu)用(yong)鋼(gang)的(de)半(ban)邊(bian)天(tian)？
1 基建投資和房地產投資共同支撐建築用鋼需求
基建與房地產是分析國內內需的關鍵因素。2018年，全國固定資產投資總額為63.6萬億，同比增長5.9％；而房地產投資為12.03萬億，同比增長9.5％；基礎設施投資為14.53萬億，同比增長3.8％。因此，國內的固投結構中，基建和房地產占據主要位置，二者共同支撐著建築用鋼的需求。
在以往的年份，基建與房地產之間的投資關係主要體現為對衝、共振、雙shuang殺sha三san種zhong，基ji建jian投tou資zi一yi般ban在zai地di產chan投tou資zi快kuai速su下xia滑hua或huo處chu於yu絕jue對dui低di位wei的de時shi候hou上shang升sheng較jiao快kuai，政zheng府fu用yong來lai對dui衝chong的de意yi味wei很hen明ming顯xian。從cong走zou勢shi上shang看kan，基ji建jian和he地di產chan投tou資zi一yi定ding程cheng度du上shang呈cheng現xian一yi定ding的de負fu相xiang關guan性xing。其qi中zhong，房fang地di產chan投tou資zi為wei自zi變bian量liang，而er基ji建jian投tou資zi常chang成cheng為wei房fang地di產chan投tou資zi的de應ying變bian量liang，兩liang者zhe之zhi間jian的de關guan係xi主zhu要yao受shou到dao經jing濟ji周zhou期qi和he國guo家jia政zheng策ce的de影ying響xiang。同tong時shi，地di產chan通tong過guo地di方fang財cai政zheng為wei基ji建jian提ti供gong重zhong要yao的de資zi金jin支zhi持chi。目mu前qian的de地di產chan投tou資zi保bao持chi較jiao快kuai增zeng長chang，但dan投tou資zi增zeng速su已yi從cong高gao位wei小xiao幅fu回hui落luo，且qie未wei來lai有you進jin一yi步bu下xia行xing的de預yu期qi，因yin此ci基ji建jian有you繼ji續xu發fa力li的de必bi要yao性xing。
2 受製於資金拖累，基建雖企穩但幅度有限
基建投資有所企穩，但增速相對有限，仍然處於相對低位。去年以來政策對基建領域支持力度加大，但投資增速卻表現一般。2019年1-5月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長4％，增速比1-4月份回落0.4個百分點。按構成看，2019年1-5月的建築安裝工程同比增速為5.4％；按行業看，2019年1-5月的投資增速較高的分別為采礦業（26.1％，增速提高0.4個百分點）、鐵路運輸業（15.1％，增速提高2.8個百分點）、道路運輸業（6.2％，增速回落0.8個百分點）等。
圖1分行業的基建投資增速情況
特別說明：此處的固定資產投資額包含電力、熱力、燃氣及水的生產和供應
數據來源：國家統計局，熵研谘詢
基建投資增速有限或受製於地方隱性負債的規範監管。從中長期來看，隨著基建總量的不斷增加、城鎮化的進一步提升及單位投資額對經濟拉動效用的下降，基建拉動經濟增長的高峰期已經過去。2018年基建投資下行的主要原因是資金約束問題，目前雖有改善但效果並不明顯。2019年5月，國務院頒布《政府投資條例》，意味著地方政府預算約束將進一步加強。同時，根據中泰證券對2000多家城投公司有息負債的測算，去年地方政府隱性負債規模增長或不到3萬億（考慮到置換後），遠遠低於2017年的增長6.5萬億和2016年的增長8.6萬億。
圖2城投公司有息負債規模測算
數據來源：國家統計局，中泰證券
3 國家專項債新政有助於緩解基建投資資金緊張問題
《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》表明，未來將進一步發揮專項債支持經濟發展和防範債務風險作用。《通知》有幾點值得關注：yunxujiangzhuanxiangzhaiquanzuoweifuhetiaojiandezhongdaxiangmuzibenjin，jinyibuwanshanzhuanxiangzhaiquanguanlijipeitaocuoshi，hejiaqiangzuzhibaozhang，yifaheguiyuyimianze。zhuanxiangzhainaruxiangmuzibenjinhejinrongjigoupeitaorongzizhichiduiyuzhongdianzhanlvequyu、基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)建(jian)設(she)和(he)重(zhong)點(dian)產(chan)業(ye)有(you)補(bu)短(duan)板(ban)和(he)發(fa)展(zhan)帶(dai)動(dong)作(zuo)用(yong)。完(wan)善(shan)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)管(guan)理(li)和(he)配(pei)套(tao)措(cuo)施(shi)進(jin)一(yi)步(bu)加(jia)快(kuai)和(he)優(you)化(hua)了(le)地(di)方(fang)債(zhai)的(de)市(shi)場(chang)化(hua)進(jin)程(cheng)和(he)流(liu)動(dong)性(xing)改(gai)善(shan)。而(er)加(jia)強(qiang)組(zu)織(zhi)保(bao)障(zhang)則(ze)減(jian)輕(qing)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)對(dui)於(yu)新(xin)增(zeng)債(zhai)務(wu)問(wen)責(ze)的(de)擔(dan)憂(you)，保(bao)證(zheng)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)投(tou)入(ru)項(xiang)目(mu)效(xiao)果(guo)。
2008年以來的四輪基建增量資金來源各不相同，而2018年以來的基建回升主要收益於政策的推動和地方專項債的放量。第一輪：2008年至2009年，中央預算內資金和鐵道債的發行是重要的增量資金來源；第二輪：2012年至2013年，受益於城投平台擴張，城投債和非標是基建增速回升的主要增量資金來源；第三輪：2016年至2018年，專項建設金融債和PPP是拉動基建增速回暖的主要因素；第四輪：2018年nian下xia半ban年nian以yi來lai，基ji建jian回hui升sheng主zhu要yao收shou益yi於yu政zheng策ce的de推tui動dong和he地di方fang專zhuan項xiang債zhai的de放fang量liang。隨sui著zhe基ji建jian增zeng量liang資zi金jin來lai源yuan的de複fu雜za化hua，基ji建jian投tou資zi的de每mei輪lun實shi際ji傳chuan導dao周zhou期qi也ye有you所suo拉la長chang。
專(zhuan)項(xiang)債(zhai)納(na)入(ru)項(xiang)目(mu)資(zi)本(ben)金(jin)對(dui)於(yu)基(ji)建(jian)有(you)所(suo)提(ti)振(zhen)，但(dan)也(ye)受(shou)製(zhi)於(yu)符(fu)合(he)條(tiao)件(jian)的(de)項(xiang)目(mu)限(xian)製(zhi)和(he)上(shang)文(wen)提(ti)及(ji)的(de)隱(yin)形(xing)負(fu)債(zhai)擴(kuo)張(zhang)的(de)放(fang)緩(huan)。專(zhuan)項(xiang)債(zhai)提(ti)到(dao)項(xiang)目(mu)資(zi)本(ben)金(jin)充(chong)當(dang)基(ji)建(jian)藥(yao)引(yin)，但(dan)落(luo)地(di)效(xiao)果(guo)需(xu)要(yao)時(shi)間(jian)兌(dui)現(xian)。且(qie)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)放(fang)量(liang)往(wang)往(wang)伴(ban)隨(sui)著(zhe)資(zi)金(jin)利(li)率(lv)的(de)適(shi)度(du)下(xia)調(tiao)，以(yi)減(jian)輕(qing)政(zheng)府(fu)部(bu)門(men)成(cheng)本(ben)，6月之後利率下行的概率較大。根據去年財政部的要求，剩餘1.26萬億規模很有可能在今年9月yue份fen之zhi前qian發fa行xing完wan畢bi。總zong體ti來lai看kan，專zhuan項xiang債zhai新xin政zheng的de刺ci激ji作zuo用yong相xiang對dui中zhong性xing偏pian多duo，短duan期qi衝chong擊ji更geng多duo是shi預yu期qi。不bu過guo信xin號hao大da於yu實shi質zhi，在zai內nei外wai環huan境jing衝chong擊ji下xia，經jing濟ji下xia行xing的de壓ya力li增zeng加jia，政zheng府fu加jia杠gang杆gan發fa力li基ji建jian仍reng會hui是shi逆ni周zhou期qi調tiao節jie的de重zhong點dian。預yu計ji二er季ji度du之zhi後hou的de基ji建jian投tou資zi增zeng速su高gao於yu一yi季ji度du，但dan難nan回hui到dao兩liang位wei數shu增zeng長chang，可ke能neng全quan年nian維wei持chi與yu名ming義yiGDP增速大致相當的水平。
圖3四輪基建回升的增量資金來源各不相同
數據來源：Wind，中信證券
4 基建投資方麵，未來將加大公路道路方麵的投資
從政策導向看，交通運輸和公共服務類行業是重點領域。《通知》指出，對於專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示範帶動效應的重大項目，主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供gong氣qi項xiang目mu，在zai評ping估gu項xiang目mu收shou益yi償chang還hai專zhuan項xiang債zhai券quan本ben息xi後hou專zhuan項xiang收shou入ru具ju備bei融rong資zi條tiao件jian的de，允yun許xu將jiang部bu分fen專zhuan項xiang債zhai券quan作zuo為wei一yi定ding比bi例li的de項xiang目mu資zi本ben金jin，但dan不bu得de超chao越yue項xiang目mu收shou益yi實shi際ji水shui平ping過guo度du融rong資zi。
從專項債的構成來看，交通運輸的占比極低，有一定提升空間。根據wind 的不完全統計，目前地方政府專項債中，占比最大的為土儲債和棚戶區改造債，占比均在 40％左右。而與《通知》吻合度最高的收費公路債占比不足 5％，即使加上軌交債占比也僅僅 6.3％，後期有一定提升空間。
圖4土地儲備和棚戶區改造是專項債大頭
數據來源：Wind，中信證券
圖52019年1月1日至2019年6月10日新增地方政府專項債發行情況
數據來源：Wind，中信證券
5 道路和鐵路耗鋼是交通業用鋼量占比最大的組成部分
2018年，基建用鋼量達1.42億噸，其中交通業用鋼量為8834萬噸，占比達到62.2％。而從交通業的用鋼結構來看，道路建設和鐵路建設的耗鋼占比較高，分別達71％和14％，兩者合計占比達到85％。因此，基建用鋼的增幅不能直接等同於基建投資增速，更應關注結構性變化。
圖62010-2018年的交通業分項用鋼量
數據來源：國家統計局，熵研谘詢
綜上所述，通過對基建行業相關數據和政策的梳理，可以得出以下結論：
1、基建與房地產是分析國內內需的關鍵因素。基建與房地產之間的投資關係主要體現為對衝、共振、shuangshasanzhong，jijiantouziyibanzaidichantouzikuaisuxiahuahuochuyujueduidiweideshihoushangshengjiaokuai。muqiandedichantouzibaochijiaokuaizengchang，dantouzizengsuyiconggaoweixiaofuhuiluo，qieweilaiyoujinyibuxiaxingdeyuqi，yincijijianyoujixufalidebiyaoxing。
2、受(shou)製(zhi)於(yu)資(zi)金(jin)來(lai)源(yuan)限(xian)製(zhi)，雖(sui)然(ran)基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)有(you)所(suo)企(qi)穩(wen)，但(dan)增(zeng)速(su)相(xiang)對(dui)有(you)限(xian)。國(guo)家(jia)新(xin)政(zheng)策(ce)有(you)助(zhu)於(yu)緩(huan)解(jie)資(zi)金(jin)緊(jin)張(zhang)問(wen)題(ti)，但(dan)也(ye)不(bu)可(ke)過(guo)度(du)高(gao)估(gu)，主(zhu)要(yao)受(shou)製(zhi)於(yu)符(fu)合(he)條(tiao)件(jian)的(de)項(xiang)目(mu)限(xian)製(zhi)和(he)上(shang)文(wen)提(ti)及(ji)的(de)隱(yin)形(xing)負(fu)債(zhai)擴(kuo)張(zhang)的(de)放(fang)緩(huan)。
3、從政策導向看，交通運輸和公共服務類行業是重點領域。而且從專項債的構成來看，交通運輸的占比極低，有一定提升空間。
4、道路和鐵路耗鋼是交通業用鋼量占比最大的組成部分。2018年的道路建設和鐵路建設的耗鋼占比較高，分別達交通業用鋼量的71％和14％，兩者合計占比達到85％。因此，基建用鋼的增幅不能直接等同於基建投資增速，更應關注結構性變化。
綜合來看，我們認為1-5月(yue)份(fen)基(ji)建(jian)投(tou)資(zi)增(zeng)速(su)難(nan)以(yi)恢(hui)複(fu)到(dao)高(gao)位(wei)水(shui)平(ping)最(zui)大(da)的(de)原(yuan)因(yin)還(hai)是(shi)資(zi)金(jin)來(lai)源(yuan)受(shou)到(dao)較(jiao)大(da)的(de)限(xian)製(zhi)，後(hou)期(qi)由(you)於(yu)專(zhuan)項(xiang)債(zhai)政(zheng)策(ce)的(de)刺(ci)激(ji)，預(yu)計(ji)將(jiang)緩(huan)解(jie)基(ji)建(jian)資(zi)金(jin)緊(jin)張(zhang)的(de)局(ju)麵(mian)，對(dui)後(hou)期(qi)項(xiang)目(mu)有(you)較(jiao)大(da)的(de)推(tui)進(jin)作(zuo)用(yong)。總(zong)體(ti)評(ping)估(gu)，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)三(san)季(ji)度(du)基(ji)建(jian)用(yong)鋼(gang)仍(reng)然(ran)難(nan)以(yi)有(you)較(jiao)大(da)幅(fu)度(du)的(de)增(zeng)長(chang)（但也不會出現明顯下滑，托底作用仍在），考慮房地產用鋼在四季度可能回落，基建用鋼增量的作用將日益顯著，能否撐起半邊天還需要看專項債的推進力度如何。
因此，後期可重點關注專項債對於基建方麵的投資拉動，尤其是道路建設和鐵路建設。
