核心觀點

　　❒.zaigonggeinenglizhengtichongyudehuanjingxia
，zaiduanqidezhengceraodonggaoyiduanluohou，diejiakengkoumeijiaqiwenfandanhoudexiaomeikuangzhongxinkaigong，kengkougonggeizaicifangliangsuodailaideyaliyeburonghushi。

　　❒.本輪煤價上漲與2018年類似，本質上都是由淡季日耗的超預期所引發的
，北港錨地船舶數
、北(bei)方(fang)四(si)港(gang)與(yu)沿(yan)海(hai)五(wu)大(da)電(dian)廠(chang)庫(ku)存(cun)這(zhe)三(san)項(xiang)指(zhi)標(biao)的(de)階(jie)段(duan)性(xing)極(ji)值(zhi)均(jun)基(ji)本(ben)對(dui)應(ying)了(le)當(dang)年(nian)那(na)輪(lun)煤(mei)價(jia)上(shang)漲(zhang)的(de)高(gao)點(dian)。由(you)於(yu)驅(qu)動(dong)類(lei)似(si)，這(zhe)三(san)項(xiang)指(zhi)標(biao)也(ye)能(neng)用(yong)作(zuo)判(pan)斷(duan)本(ben)輪(lun)煤(mei)價(jia)上(shang)漲(zhang)持(chi)續(xu)時(shi)間(jian)的(de)參(can)考(kao)。

　　❒.總的來說，結合坑口到港發運成本和政策調控的考慮，我們預期本輪現貨的上漲的高度在550-570元/噸的區間。參考1809合約在現貨上漲過程後半段盤麵轉為貼水的曆史經驗

，以及後期內產供給將重新放量的預期，ZC2009合約或由前期升水現貨轉為貼水現貨。

　　❒.操作建議：09合約建空的時機可以參考上文提到的3項基本麵指標階段性見頂的時間，絕對價格上可以參考545-565元/噸的頂部區間。

　　風險因素：工業生產強度持續性超預期，水電持續偏弱，進口煤超預期收緊

　　一
、利多因素集中釋放下
，動力煤期現貨低位反彈

　　4月底至今，受終端需求超預期、上(shang)遊(you)供(gong)給(gei)端(duan)在(zai)兩(liang)會(hui)前(qian)減(jian)量(liang)生(sheng)產(chan)
，以(yi)及(ji)進(jin)口(kou)煤(mei)收(shou)緊(jin)概(gai)率(lv)不(bu)斷(duan)加(jia)大(da)等(deng)一(yi)係(xi)列(lie)利(li)多(duo)因(yin)素(su)的(de)集(ji)中(zhong)釋(shi)放(fang)下(xia)。動(dong)力(li)煤(mei)在(zai)絕(jue)對(dui)價(jia)格(ge)跌(die)至(zhi)低(di)位(wei)後(hou)走(zou)出(chu)了(le)流(liu)暢(chang)的(de)反(fan)彈(dan)上(shang)行(xing)態(tai)勢(shi)。

　　動力煤期現貨自4月下旬低點至今分別上漲了65元/噸（13.9%）和44元/噸（12.2%）。本文將對4月底以來動力煤期現貨上漲原因及後期走勢作簡要的分析研判。

　　二、基本麵解析-多重利好集中釋放，後市重點在於需求持續性

　　1.內產供給長期無憂，短期受政策擾動略有減量

　　自2000年以來
，我國原煤的供給共經曆了3輪完整的產能周期

，而2016年至今則是新一輪產能擴張周期。

　　2016年至今行業固定投資不斷上行，今年的產能較去年有7000多萬噸的增產空間，這也是3月以來產量能迅速釋放的前提。根據統計局的數據，4月我國原煤當月產量3.2億噸，較去年同期有6%的增幅，所以來的從長周期看，我們認為動力煤供給能力不存在短缺的問題。

　　但短期來看

，坑口的供給的確有環比減少的現象，鄂爾多斯樣本煤礦開工率較4月中旬70%的水平下降了4個百分點，且較往年同期偏低8%。

　　究其原因，一方麵，經過2月底開始的坑口煤價大幅下行後，部分由於需求不濟而頂倉的小煤礦開始陸續減產。另一方麵
，臨近兩會，主產地煤礦通過安檢停產
、收緊煤管票等方式進一步階段性的削減了坑口的原煤供給。

　　但結合上述對原煤產能周期的分析，我們認為，zaigonggeinenglizhengtichongyudehuanjingxia，zaiduanqidezhengceraodonggaoyiduanluohou，diejiakengkoumeijiaqiwenfandanhoudexiaomeikuangzhongxinkaigong，kengkougonggeizaicifangliangsuodailaideyaliyeburonghushi。

　　2.進口煤收緊預期愈演愈烈，沿海地區內貿煤需求或有增加

　　進口煤作為我國南方沿海市場的重要用煤補充
，雖然進口量隻占到我國原煤總供給7%的比重

，但卻是沿海電廠的重要采購來源，占到沿海重點港口煤炭運量的40%左右。所以進口煤的限製與否在短期內將對沿海市場的供需產生重要的影響。

　　1-4月我國累計進口廣義動力煤1.2億噸，較去年同期水平高出20%。1-4月巨量的進口煤一方麵是由於去年12月(yue)積(ji)壓(ya)在(zai)港(gang)口(kou)的(de)海(hai)運(yun)煤(mei)集(ji)中(zhong)通(tong)關(guan)，另(ling)一(yi)方(fang)麵(mian)也(ye)和(he)春(chun)節(jie)後(hou)我(wo)國(guo)原(yuan)煤(mei)產(chan)量(liang)較(jiao)往(wang)年(nian)恢(hui)複(fu)偏(pian)慢(man)，疊(die)加(jia)巨(ju)大(da)的(de)內(nei)外(wai)貿(mao)煤(mei)價(jia)差(cha)所(suo)致(zhi)。可(ke)以(yi)說(shuo)，當(dang)時(shi)的(de)進(jin)口(kou)煤(mei)的(de)確(que)在(zai)我(wo)國(guo)原(yuan)煤(mei)供(gong)應(ying)偏(pian)緊(jin)時(shi)為(wei)沿(yan)海(hai)市(shi)場(chang)提(ti)供(gong)了(le)及(ji)時(shi)的(de)貨(huo)源(yuan)補(bu)充(chong)。

　　但也正是由於1-4月(yue)進(jin)口(kou)煤(mei)額(e)度(du)的(de)過(guo)度(du)透(tou)支(zhi)
，導(dao)致(zhi)目(mu)前(qian)南(nan)方(fang)沿(yan)海(hai)港(gang)口(kou)普(pu)遍(bian)出(chu)現(xian)通(tong)關(guan)額(e)度(du)偏(pian)緊(jin)的(de)現(xian)象(xiang)
，進(jin)口(kou)煤(mei)後(hou)期(qi)階(jie)段(duan)性(xing)收(shou)緊(jin)的(de)預(yu)期(qi)也(ye)愈(yu)演(yan)愈(yu)烈(lie)。按(an)照(zhao)上(shang)半(ban)年(nian)進(jin)口(kou)煤(mei)與(yu)去(qu)年(nian)同(tong)期(qi)持(chi)平(ping)做(zuo)簡(jian)單(dan)測(ce)算(suan)，5-6月月均煤量將降至1740萬噸，較前4個月的月均進口量下降1250萬噸，在電廠傳統的旺季補庫周期內，這部分的采購將轉向內貿，從而給予沿海內貿煤價較強的支撐。3.發運減量疊加采購陡增，北港供需階段性偏緊

　　從3月底開始，隨著港口煤價的加速下行，產地到港口的發運戶虧損比例持續升高，直接導致了整個4月港口發運的迅速減量
，並達到了5年來的同期低位。但從4月下旬開始，受高速收費恢複，五一節前備貨，以及終端耗煤需求超預期的影響，錨地船舶數和港口調出量迅速跳升。

　　發運的減量疊加采購需求的陡增，使得北港原本供需兩弱的格局向著供需偏緊邊際轉向
，北港庫存比也在此過程中迅速去化，4月下旬至5月下旬這一個月的時間內庫存去化幅度達到30%。疊加ZC05合約140多萬噸的巨量交割鎖定貨源，北港的現貨煤資源在采購需求的強勢下結構性偏緊，這也給了北港貿易商惜售提價的底氣。

　　類似的情形發生在2018年。由於淡季日耗的超預期，CCI5500指數由2018年4月18日的全年低點569元/噸上漲至了6月13日的708元/噸（一季度後高點）
，漲幅超百元。

　　從當時北港及沿海終端的基本麵情況來看
，2018年沿海5大電廠的日耗從4月21起開始顯著走強，與2017年日耗的差值不斷拉大，這一趨勢一直保持到了5月底，給了當時市場對夏季日耗極高的預期。

　　另外，淡季突如其來的高日耗在推升煤價同時
，也帶來了北港錨地船舶數的不斷抬升、北港以及沿海電廠的不斷去庫。其中，北港錨地船舶數於6月8日達到階段性的高點，北方四港與沿海五大電廠庫存於6月上旬達到階段性低點。這三項指標的階段性極值基本都能對應到2018年那輪煤價上漲的終點。由於同樣是需求驅動的上漲
，所以這三項指標也能用作判斷本輪煤價上漲持續時間的參考。

　　總的來說，本輪煤價上漲與2018年類似
，本質上都是由淡季日耗的超預期所引發的
，北港及終端的庫存去化隻是在此底層邏輯上的數據體現。與2018年不同的是
，當前原煤的供給和運輸能力都強於當年
，所以由庫存去化而引發的價格反彈彈性或將弱於當年。

　　另一方麵，2018年6月起沿海電廠庫存不斷回升與進口煤對沿海電廠的傾斜密切相關。而今年由於1-4月yue進jin口kou煤mei額e度du的de透tou支zhi
，三san季ji度du的de進jin口kou煤mei政zheng策ce仍reng存cun在zai很hen大da的de不bu確que定ding性xing，若ruo進jin口kou煤mei確que定ding性xing收shou緊jin，那na麼me沿yan海hai電dian廠chang補bu庫ku對dui煤mei價jia拉la動dong的de持chi續xu性xing也ye將jiang較jiao強qiang。

　　4.補庫需求短期持續，6月初以前現貨仍是多頭市場

　　從目前終端電廠的庫存和日耗水平來看，目前重點電並沒有走出往年同期的累庫走勢，反而在高日耗的侵蝕下
，庫存跌破了2019年的同期水平。而從日耗的絕對量變化趨勢上看

，日耗的攀升將持續到7月(yue)底(di)。所(suo)以(yi)在(zai)該(gai)段(duan)時(shi)間(jian)內(nei)，內(nei)陸(lu)電(dian)廠(chang)若(ruo)要(yao)繼(ji)續(xu)維(wei)持(chi)高(gao)庫(ku)存(cun)策(ce)略(lve)，補(bu)庫(ku)力(li)度(du)將(jiang)強(qiang)於(yu)去(qu)年(nian)。坑(keng)口(kou)環(huan)節(jie)的(de)價(jia)格(ge)受(shou)此(ci)影(ying)響(xiang)，短(duan)期(qi)內(nei)也(ye)難(nan)再(zai)深(shen)跌(die)
，這(zhe)也(ye)給(gei)了(le)港(gang)口(kou)價(jia)格(ge)發(fa)運(yun)成(cheng)本(ben)的(de)支(zhi)撐(cheng)。

　　針對沿海電廠而言
，我們結合目前的日耗水平以及過去5年的季節性走勢，對沿海電廠的庫存和日耗作了線性外推。結果顯示，今年的日耗與去年日耗的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫存的低點預計出現在6月中旬。結合未來一段時間江南中南部、華南地區內汛期的到來，我們認為沿海市場的現貨漲勢或將持續到6月初。

　　三、總結與展望

　　總的來說，就內產而言
，在5月短期的政策擾動告一段落後
，6yueqikengkougonggeidezaicifangliangjiangbufenhuanjiemuqiangongxupianjindejumian。dansanjidudejinkoumeizhengcerengcunzaihendadebuquedingxing
，ruojinkoumeiquedingxingshoujin
，nameyanhaidianchangbukuduimeijialadongdechixuxingyejiangjiaoqiang。

　　參考2018年4-6月的煤價淡季衝高行情
，北港錨地船舶數、北(bei)方(fang)四(si)港(gang)與(yu)沿(yan)海(hai)五(wu)大(da)電(dian)廠(chang)庫(ku)存(cun)這(zhe)三(san)項(xiang)指(zhi)標(biao)的(de)階(jie)段(duan)性(xing)極(ji)值(zhi)均(jun)基(ji)本(ben)對(dui)應(ying)了(le)當(dang)年(nian)那(na)輪(lun)煤(mei)價(jia)上(shang)漲(zhang)的(de)高(gao)點(dian)。由(you)於(yu)驅(qu)動(dong)類(lei)似(si)，這(zhe)三(san)項(xiang)指(zhi)標(biao)也(ye)能(neng)用(yong)作(zuo)判(pan)斷(duan)本(ben)輪(lun)煤(mei)價(jia)上(shang)漲(zhang)持(chi)續(xu)時(shi)間(jian)的(de)參(can)考(kao)。

　　congzhongduanhaomeixuqiukan，youyuneiludianchangzaidanjileikudefudubugou，ruoyaojixuweichigaokucuncelve，bukulidujiangqiangyuqunian。kengkouhuanjiedejiageshouciyingxiang，duanqineiyenanzaishendie，zheyegeilegangkoujiagefayunchengbendezhicheng。lingwai
，genjuwomenduirihaohekucundexianxingwaitui
，womenyujijinnianyanhaidianchangderihaoyuquniandechazhizai6月上旬前難以明顯收窄，而庫存的低點預計出現在6月中旬。結合未來一段時間江南中南部、華南地區內汛期的到來，我們認為沿海市場的現貨漲勢或將持續到6月初。

　　結合坑口到港發運成本和政策調控的考慮，我們預期本輪現貨的上漲的高度在550-570元/噸的區間。參考1809合約在現貨上漲過程後半段盤麵轉為貼水的曆史經驗
，以及後期內產供給將重新放量的預期
，ZC2009合約或由前期升水現貨轉為貼水現貨。

　　操作上


，09合約建空的時機可以參考上文提到的3項基本麵指標階段性見頂的時間
，絕對價格上可以參考545-565元/噸的頂部區間。