房(fang)地(di)產(chan)行(xing)業(ye)對(dui)商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)最(zui)大(da)的(de)支(zhi)撐(cheng)來(lai)自(zi)於(yu)施(shi)工(gong)和(he)竣(jun)工(gong)。目(mu)前(qian)施(shi)工(gong)還(hai)維(wei)持(chi)在(zai)高(gao)位(wei)，竣(jun)工(gong)也(ye)在(zai)增(zeng)加(jia)
，隨(sui)著(zhe)明(ming)年(nian)房(fang)地(di)產(chan)進(jin)入(ru)竣(jun)工(gong)的(de)高(gao)峰(feng)期(qi)

，從(cong)商(shang)品(pin)本(ben)身(shen)內(nei)部(bu)的(de)特(te)征(zheng)來(lai)看(kan)
，竣(jun)工(gong)階(jie)段(duan)有(you)色(se)表(biao)現(xian)會(hui)強(qiang)於(yu)黑(hei)色(se)。從(cong)商(shang)品(pin)本(ben)身(shen)內(nei)部(bu)的(de)特(te)征(zheng)來(lai)看(kan)，竣(jun)工(gong)階(jie)段(duan)有(you)色(se)表(biao)現(xian)會(hui)強(qiang)於(yu)黑(hei)色(se)。所(suo)以(yi)徐(xu)小(xiao)慶(qing)認(ren)為(wei)
，明(ming)年(nian)的(de)有(you)色(se)行(xing)業(ye)比(bi)黑(hei)色(se)行(xing)業(ye)更(geng)有(you)機(ji)會(hui)。

　　展zhan望wang大da類lei資zi產chan，徐xu小xiao慶qing認ren為wei工gong業ye品pin雖sui然ran在zai經jing濟ji下xia行xing周zhou期qi當dang中zhong，但dan並bing沒mei有you表biao現xian出chu很hen明ming顯xian的de下xia跌die，這zhe是shi由you過guo去qu幾ji年nian地di產chan施shi工gong和he經jing濟ji下xia行xing的de錯cuo位wei造zao成cheng的de。他ta預yu計ji明ming年nian房fang地di產chan會hui出chu現xian回hui落luo，對dui工gong業ye品pin是shi一yi個ge利li空kong因yin素su，但dan是shi外wai需xu的de恢hui複fu和he相xiang對dui弱ruo勢shi的de美mei元yuan是shi利li好hao，工gong業ye品pin內nei部bu的de分fen化hua會hui加jia劇ju。在zai經jing濟ji上shang行xing的de時shi候hou，工gong業ye品pin容rong易yi形xing成cheng共gong振zhen
，商shang品pin的de相xiang關guan性xing會hui大da幅fu度du的de提ti高gao。但dan是shi在zai經jing濟ji下xia行xing的de時shi候hou，商shang品pin之zhi間jian的de相xiang關guan性xing會hui減jian弱ruo。也ye就jiu是shi經jing濟ji下xia行xing過guo程cheng當dang中zhong，商shang品pin的de各ge自zi的de微wei觀guan屬shu性xing可ke能neng會hui增zeng強qiang。

　　未來幾年，房地產市場最大的增量是改善性需求

　　徐小慶指出，房地產行業長期硬著陸風險不大
，但短期下行趨勢並未結束。2019年房地產情況好於年初預期，房地產銷售依然保持韌性。地產開發商降價促銷是銷售保持平穩的關鍵。數據顯示，上市房企在3季度開始加大降價促銷力度
，銷售價格同比迎來2015年3jiduyilaideshoucifuzengchang。kaifashangyouyuqitarongziqudaoshouxian，xuyaotongguojiadacuxiaodelidu，laijinkuaihuilongzijin。yincizaipanduanweilaifangdichanshichangdezoushishi，jiageshiyigefeichangzhongyaodebianliang。

　　徐小慶認為，隨著中國人口老齡化
，房地產的需求將逐步回落，但是改善型需求仍將對地產行業產生推動作用。他預計未來5年內人口增速將繼續下降，但仍會保持正增長。中國未來5年出生人口的最後一個高峰85後將逐漸步入35—49歲這一年齡段。25—34歲人口下降，35—49歲(sui)人(ren)口(kou)上(shang)升(sheng)，意(yi)味(wei)著(zhe)房(fang)產(chan)的(de)剛(gang)需(xu)下(xia)降(jiang)，改(gai)善(shan)型(xing)需(xu)求(qiu)上(shang)升(sheng)。但(dan)政(zheng)策(ce)限(xian)製(zhi)了(le)改(gai)善(shan)型(xing)需(xu)求(qiu)加(jia)杠(gang)杆(gan)的(de)能(neng)力(li)，體(ti)現(xian)在(zai)二(er)套(tao)房(fang)的(de)貸(dai)款(kuan)利(li)率(lv)較(jiao)高(gao)上(shang)。所(suo)以(yi)短(duan)周(zhou)期(qi)來(lai)講(jiang)，房(fang)地(di)產(chan)銷(xiao)售(shou)的(de)下(xia)行(xing)趨(qu)勢(shi)尚(shang)未(wei)改(gai)變(bian)。

　　房(fang)地(di)產(chan)行(xing)業(ye)對(dui)商(shang)品(pin)價(jia)格(ge)最(zui)大(da)的(de)支(zhi)撐(cheng)來(lai)自(zi)於(yu)施(shi)工(gong)和(he)竣(jun)工(gong)。目(mu)前(qian)施(shi)工(gong)還(hai)維(wei)持(chi)在(zai)高(gao)位(wei)
，竣(jun)工(gong)也(ye)在(zai)增(zeng)加(jia)
，隨(sui)著(zhe)明(ming)年(nian)房(fang)地(di)產(chan)進(jin)入(ru)竣(jun)工(gong)的(de)高(gao)峰(feng)期(qi)
，從(cong)商(shang)品(pin)本(ben)身(shen)內(nei)部(bu)的(de)特(te)征(zheng)來(lai)看(kan)，竣(jun)工(gong)階(jie)段(duan)有(you)色(se)表(biao)現(xian)會(hui)強(qiang)於(yu)黑(hei)色(se)。所(suo)以(yi)徐(xu)小(xiao)慶(qing)認(ren)為(wei)，明(ming)年(nian)的(de)有(you)色(se)行(xing)業(ye)比(bi)黑(hei)色(se)行(xing)業(ye)更(geng)有(you)機(ji)會(hui)。

　　對dui於yu基ji建jian投tou資zi能neng否fou對dui衝chong地di產chan投tou資zi下xia滑hua
，徐xu小xiao慶qing表biao示shi，雖sui然ran房fang地di產chan投tou資zi回hui落luo基ji建jian投tou資zi回hui升sheng，可ke能neng是shi現xian在zai市shi場chang的de一yi個ge共gong識shi
，但dan是shi他ta認ren為wei
，基ji建jian投tou資zi很hen難nan像xiang過guo去qu那na樣yang，保bao持chi10%—20%的增長
，預計明年增速將比今年高
，但增幅有限。

　　展zhan望wang全quan球qiu貿mao易yi和he製zhi造zao業ye的de未wei來lai，徐xu小xiao慶qing表biao示shi，全quan球qiu貨huo幣bi政zheng策ce寬kuan鬆song的de滯zhi後hou效xiao應ying開kai始shi顯xian現xian，全quan球qiu貿mao易yi和he製zhi造zao業ye的de景jing氣qi度du將jiang有you所suo改gai善shan。現xian在zai全quan球qiuPMI正處在見底回升的階段，而中國的PMI周期領先於全球，將率先回暖。

　　談tan及ji中zhong國guo的de貨huo幣bi政zheng策ce，徐xu小xiao慶qing指zhi出chu，今jin年nian國guo內nei貨huo幣bi政zheng策ce的de寬kuan鬆song主zhu要yao體ti現xian在zai彙hui率lv上shang。過guo去qu兩liang年nian中zhong國guo經jing濟ji處chu於yu下xia行xing過guo程cheng當dang中zhong，彙hui率lv的de貶bian值zhi不bu僅jin僅jin相xiang對dui於yu美mei元yuan貶bian值zhi，更geng重zhong要yao的de是shi相xiang對dui於yu很hen多duo亞ya洲zhou新xin興xing市shi場chang貨huo幣bi都dou是shi貶bian值zhi的de。人ren民min幣bi貶bian值zhi對dui於yu經jing濟ji起qi到dao的de正zheng麵mian作zuo用yong被bei市shi場chang低di估gu了le。中zhong國guo經jing濟ji的de韌ren性xing，尤you其qi是shi製zhi造zao業ye的de韌ren性xing，很hen大da程cheng度du上shang取qu決jue於yu彙hui率lv政zheng策ce而er不bu是shi利li率lv政zheng策ce。

　　而(er)談(tan)及(ji)美(mei)聯(lian)儲(chu)寬(kuan)鬆(song)的(de)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)，徐(xu)小(xiao)慶(qing)表(biao)示(shi)，全(quan)球(qiu)貿(mao)易(yi)失(shi)衡(heng)的(de)格(ge)局(ju)改(gai)善(shan)，貿(mao)易(yi)再(zai)平(ping)衡(heng)使(shi)得(de)海(hai)外(wai)機(ji)構(gou)對(dui)美(mei)債(zhai)的(de)需(xu)求(qiu)下(xia)降(jiang)
，美(mei)國(guo)國(guo)內(nei)銀(yin)行(xing)體(ti)係(xi)持(chi)有(you)美(mei)債(zhai)比(bi)例(li)提(ti)高(gao)，美(mei)聯(lian)儲(chu)必(bi)須(xu)擴(kuo)表(biao)才(cai)能(neng)維(wei)持(chi)財(cai)政(zheng)擴(kuo)張(zhang)
，聯(lian)儲(chu)銀(yin)行(xing)體(ti)係(xi)超(chao)儲(chu)占(zhan)比(bi)回(hui)升(sheng)往(wang)往(wang)導(dao)致(zhi)美(mei)元(yuan)走(zou)弱(ruo)。

　　徐(xu)小(xiao)慶(qing)認(ren)為(wei)，工(gong)業(ye)品(pin)雖(sui)然(ran)在(zai)經(jing)濟(ji)下(xia)行(xing)周(zhou)期(qi)當(dang)中(zhong)
，但(dan)並(bing)沒(mei)有(you)表(biao)現(xian)出(chu)很(hen)明(ming)顯(xian)的(de)下(xia)跌(die)，這(zhe)是(shi)由(you)過(guo)去(qu)幾(ji)年(nian)地(di)產(chan)施(shi)工(gong)和(he)經(jing)濟(ji)下(xia)行(xing)的(de)錯(cuo)位(wei)造(zao)成(cheng)的(de)。他(ta)預(yu)計(ji)明(ming)年(nian)房(fang)地(di)產(chan)會(hui)出(chu)現(xian)回(hui)落(luo)，對(dui)工(gong)業(ye)品(pin)是(shi)一(yi)個(ge)利(li)空(kong)因(yin)素(su)，但(dan)是(shi)外(wai)需(xu)的(de)恢(hui)複(fu)和(he)相(xiang)對(dui)弱(ruo)勢(shi)的(de)美(mei)元(yuan)是(shi)利(li)好(hao)
，工(gong)業(ye)品(pin)內(nei)部(bu)的(de)分(fen)化(hua)會(hui)加(jia)劇(ju)。在(zai)經(jing)濟(ji)上(shang)行(xing)的(de)時(shi)候(hou)
，工(gong)業(ye)品(pin)容(rong)易(yi)形(xing)成(cheng)共(gong)振(zhen)
，商(shang)品(pin)的(de)相(xiang)關(guan)性(xing)會(hui)大(da)幅(fu)度(du)的(de)提(ti)高(gao)。但(dan)是(shi)在(zai)經(jing)濟(ji)下(xia)行(xing)的(de)時(shi)候(hou)
，商(shang)品(pin)之(zhi)間(jian)的(de)相(xiang)關(guan)性(xing)會(hui)減(jian)弱(ruo)。也(ye)就(jiu)是(shi)經(jing)濟(ji)下(xia)行(xing)過(guo)程(cheng)當(dang)中(zhong)
，商(shang)品(pin)的(de)各(ge)自(zi)的(de)微(wei)觀(guan)屬(shu)性(xing)可(ke)能(neng)會(hui)增(zeng)強(qiang)。今(jin)年(nian)以(yi)來(lai)，幾(ji)個(ge)大(da)類(lei)資(zi)產(chan)表(biao)現(xian)是(shi)完(wan)全(quan)不(bu)同(tong)的(de)
，基(ji)本(ben)上(shang)沒(mei)有(you)出(chu)現(xian)同(tong)漲(zhang)同(tong)跌(die)的(de)情(qing)況(kuang)

，其(qi)中(zhong)農(nong)產(chan)品(pin)表(biao)現(xian)要(yao)好(hao)於(yu)工(gong)業(ye)品(pin)。

　　出口型製造業在好轉

　　徐小慶日前在公開演講中表示
，製造業本身具有全球共振性的特征，過去一段時間，全球貨幣政策的寬鬆其實已經開始有一些作用。“雖然我們也認為貨幣政策的效果在邊際上在遞減，但是他還是有用的。”徐小慶指出
，從全球利率的變化
，其實已經能夠看到持續的利率下降，對於PMI的提升從統計來看


，這幾年都是中國在全球的大周期當中走在最前麵
，然後是其他新興市場，然後是歐洲，然後是美國。

　　因為歐洲是受出口依賴大的經濟體，而美國則是相對更內需型的，所以美國一定是最後。“我們看到最近的PMI是
，新興市場先起來，財新的PMI也是比官方PMI起來的早。”徐小慶表示
，上次出現財新PMI比官方PMI先起來是在2015niansijidu，yinweicaixintongjidangzhongzhongxiaoqiyejuduo，suoyitaduichukoudemingandushibijiaogaode
，yibancaixindeshujuhao，wangwangshuomingchukoudegaishanhuibijiaomingxian。

　　此外，從利潤增長來看，總的利潤增長還是在下滑，但盈利企業的數量在上升
，說明總體的盈利的相對比較差

，（可能）是shi因yin為wei大da企qi業ye盈ying利li現xian在zai還hai不bu太tai好hao，但dan是shi小xiao企qi業ye營ying業ye已yi經jing開kai始shi向xiang上shang。從cong中zhong國guo加jia工gong貿mao易yi順shun差cha來lai看kan
，中zhong國guo的de出chu口kou份fen額e基ji本ben沒mei有you變bian化hua，其qi實shi還hai稍shao微wei有you所suo上shang升sheng。

　　“我對出口和製造業這塊是比較樂觀的
，一方麵可能跟貿易局勢緩解有關
，但更重要的是全球的貨幣寬鬆的一個溢出效應。”徐小慶表示，從PMI庫存與GDP庫存數據變化看，PMI庫存往往會領先一年左右，也就是說
，今年PMI的原材料、產成品庫存開始往上走，意味著明年的GDP當中的這部分庫存對GDP的貢獻會由負轉正。

　　彙率政策效果“被低估”了

　　徐小慶指出，今年貨幣政策最大的感受是，從單一的利率角度轉向利率彙率雙管齊下的做法上了。其中最大的看點是，人民幣在破7之後
，並沒有出現市場此前擔憂的股票下跌

、房價大跌，資本外逃等情況。

　　因yin為wei以yi前qian總zong是shi擔dan心xin貶bian值zhi會hui帶dai來lai大da量liang的de資zi本ben外wai流liu
，所suo以yi中zhong國guo過guo往wang每mei一yi次ci宏hong觀guan經jing濟ji下xia滑hua時shi
，都dou是shi用yong利li率lv來lai解jie決jue問wen題ti。大da家jia都dou知zhi道dao，用yong降jiang息xi去qu刺ci激ji經jing濟ji最zui大da的de問wen題ti就jiu是shi
，隻zhi利li好hao房fang地di產chan；此外還有一個問題就是，它對製造業傳導不出去。

　　彙率手段的好處在於
，他對所有企業都是平等的，沒有歧視；且是立竿見影，不存在傳導時間的問題。另外
，對於大家擔心的輸入性通脹問題。徐小慶表示，“中國如果是因為自己的需求不好而去貶值，全球又怎麼可能會出現高通脹？”

　　徐小慶認為，當彙率政策一旦擺脫7的(de)束(shu)縛(fu)之(zhi)後(hou)，就(jiu)沒(mei)有(you)什(shen)麼(me)可(ke)怕(pa)的(de)了(le)。他(ta)指(zhi)出(chu)，當(dang)彙(hui)率(lv)的(de)空(kong)間(jian)打(da)開(kai)之(zhi)後(hou)，中(zhong)國(guo)的(de)經(jing)濟(ji)轉(zhuan)型(xing)就(jiu)開(kai)始(shi)要(yao)往(wang)成(cheng)功(gong)的(de)方(fang)向(xiang)走(zou)了(le)。就(jiu)可(ke)以(yi)擺(bai)脫(tuo)對(dui)房(fang)地(di)產(chan)的(de)依(yi)賴(lai)，重(zhong)新(xin)回(hui)到(dao)製(zhi)造(zao)業(ye)立(li)國(guo)。

　　“kaolilvdejieguoyongyuandoushifangdichanshouyi，jinnianzhengceshangyigejianshui，yigebianzhi
，zhedoushiguoquhongguantiaokongdangzhongbuchangyongde。zhexieshouduanqishiyouliyujingjizhububaituoduidichandeyilai，erzhuanxiangzhizaoyedeshengjishang。”

　　徐xu小xiao慶qing表biao示shi
，這zhe個ge變bian化hua從cong投tou資zi的de角jiao度du來lai講jiang，最zui重zhong要yao的de邏luo輯ji是shi，大da的de方fang向xiang應ying該gai是shi去qu做zuo多duo那na些xie跟gen製zhi造zao業ye相xiang關guan的de行xing業ye，或huo者zhe是shi跟gen製zhi造zao業ye需xu求qiu相xiang關guan的de商shang品pin，而er應ying該gai是shi相xiang對dui看kan空kong那na些xie跟gen地di產chan相xiang關guan的de行xing業ye或huo者zhe是shi商shang品pin。

　　外彙儲備回升或“超預期”

　　徐小慶指出，貨幣政策現在因為豬的問題不能放鬆，但是由於不是全麵性的通脹，也很難收緊

，基本是這麼一個狀況。

　　他ta認ren為wei
，貨huo幣bi政zheng策ce如ru果guo要yao寬kuan鬆song的de話hua，隻zhi有you一yi種zhong可ke能neng，就jiu是shi房fang價jia要yao持chi續xu性xing的de下xia跌die。徐xu小xiao慶qing分fen析xi稱cheng
，信xin用yong結jie構gou層ceng麵mian，可ke以yi看kan到dao企qi業ye的de融rong資zi開kai始shi回hui升sheng，企qi業ye的de融rong資zi結jie構gou當dang中zhong的de貸dai款kuan也ye都dou開kai始shi往wang上shang走zou。他ta認ren為wei這zhe本ben身shen就jiu（說明）是在逐步削弱房地產，更多轉向支持製造業
；它是結構的調整，而不是總量的寬鬆。

　　外部方麵，徐小慶認為最大的看點是美聯儲的擴表
，它會帶來美元強勢周期的結束。“我認為美元明年是大概率是要持續走弱的。”徐小慶分析稱，這裏麵主要的邏輯是美國的高赤字的問題。因為美國現在也是居民不帶杠杆，企業不加杠杆，隻有政府加杠杆。

　　周期股能買嗎？

　　徐小慶認為
，房地產和周期股明年可能出現預期差的修複機會，且龍頭股的機會大於商品。他從房地產市場的現狀入手進行解答。

　　他說，房地產在2019年的表現遠好於市場預期，銷售保持強勁。這要分需求和購買力兩個維度看。“xuqiuhaishiyouyidingdegangxingxuqiu

，danshiruguojiagetaigao
，dajiahaishimaibuqi。xianzaideqingkuangshi，goumaixuqiuhaimeiyoujinruchixuxiaxingdezhouqi
，danshigoumainenglijinrulepingjing
，suoyi，ruguofangjiachuxianmingxianhuiluo，xiaoshoushikeyiqilaide，buhuijinruyuedieyuemeirenmaideqingkuang。zhecongshangshifangqideshujukeyihenmingxiankandao

，shangshifangqixiaoshoujiagetongbi2015年三季度以來首次出現負增長
，但銷售量起得很快，說明降價帶來了比較好的效果。所以地產現在我稱之為不好不壞的狀態。”徐小慶說。

　　具(ju)體(ti)來(lai)看(kan)
，盡(jin)管(guan)從(cong)人(ren)口(kou)的(de)角(jiao)度(du)看(kan)
，市(shi)場(chang)普(pu)遍(bian)對(dui)於(yu)房(fang)地(di)產(chan)的(de)需(xu)求(qiu)表(biao)示(shi)悲(bei)觀(guan)
，但(dan)徐(xu)小(xiao)慶(qing)認(ren)為(wei)
，未(wei)來(lai)房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)最(zui)大(da)的(de)增(zeng)量(liang)是(shi)改(gai)善(shan)型(xing)需(xu)求(qiu)，而(er)不(bu)是(shi)剛(gang)性(xing)需(xu)求(qiu)。這(zhe)意(yi)味(wei)著(zhe)，人(ren)均(jun)居(ju)住(zhu)麵(mian)積(ji)在(zai)未(wei)來(lai)是(shi)有(you)望(wang)提(ti)升(sheng)的(de)，住(zhu)宅(zhai)長(chang)期(qi)需(xu)求(qiu)仍(reng)有(you)望(wang)支(zhi)撐(cheng)銷(xiao)售(shou)中(zhong)樞(shu)保(bao)持(chi)平(ping)穩(wen)。因(yin)此(ci)，徐(xu)小(xiao)慶(qing)給(gei)出(chu)的(de)結(jie)論(lun)是(shi)，短(duan)期(qi)看(kan)
，房(fang)地(di)產(chan)數(shu)據(ju)還(hai)沒(mei)有(you)見(jian)底(di)，長(chang)周(zhou)期(qi)看(kan)
，房(fang)地(di)產(chan)市(shi)場(chang)還(hai)有(you)一(yi)波(bo)改(gai)善(shan)型(xing)需(xu)求(qiu)帶(dai)來(lai)的(de)增(zeng)長(chang)。

　　傳導到A股和商品期貨市場，投資者又該如何決策
？

　　徐小慶說：“我wo的de看kan法fa是shi

，如ru果guo你ni是shi做zuo商shang品pin

，你ni應ying該gai關guan心xin需xu求qiu的de增zeng長chang，如ru果guo新xin開kai工gong沒mei有you增zeng長chang，商shang品pin就jiu沒mei什shen麼me機ji會hui。如ru果guo你ni是shi做zuo股gu票piao
，不bu用yong關guan心xin增zeng長chang
，隻zhi需xu要yao關guan心xin有you沒mei有you大da幅fu下xia滑hua的de風feng險xian，因yin為wei沒mei有you增zeng長chang這zhe個ge因yin素su已yi經jing在zai股gu價jia中zhong充chong分fen反fan映ying了le。我wo的de觀guan點dian是shi，地di產chan的de增zeng長chang在zai明ming年nian還hai是shi會hui繼ji續xu放fang緩huan，但dan是shi如ru果guo沒mei有you大da的de風feng險xian的de話hua，股gu票piao會hui有you一yi個ge預yu期qi差cha的de修xiu複fu機ji會hui。存cun量liang市shi場chang中zhong，龍long頭tou股gu的de機ji會hui將jiang大da於yu商shang品pin的de機ji會hui。”

　　(王寧)