核心觀點

　　❒.目mu前qian長chang短duan流liu程cheng企qi業ye盈ying利li均jun不bu錯cuo
，加jia之zhi國guo內nei疫yi情qing好hao轉zhuan，鋼gang廠chang增zeng產chan動dong力li較jiao強qiang。同tong時shi
，且qie當dang前qian無wu論lun是shi高gao爐lu還hai是shi電dian爐lu產chan能neng利li用yong率lv與yu去qu年nian同tong期qi相xiang比bi均jun有you增zeng長chang空kong間jian，我wo們men預yu計ji5-6月份，螺紋鋼周度產量回升至370-380萬噸之間可能性較大。而一些臨時性環保限產正常，對供給的影響相對有限。

　　❒.4月(yue)份(fen)國(guo)內(nei)鋼(gang)材(cai)市(shi)場(chang)呈(cheng)現(xian)供(gong)需(xu)雙(shuang)升(sheng)格(ge)局(ju)，價(jia)格(ge)先(xian)揚(yang)後(hou)抑(yi)。考(kao)慮(lv)到(dao)當(dang)前(qian)螺(luo)紋(wen)鋼(gang)長(chang)短(duan)流(liu)程(cheng)工(gong)藝(yi)均(jun)有(you)不(bu)錯(cuo)盈(ying)利(li)，加(jia)之(zhi)品(pin)種(zhong)間(jian)盈(ying)利(li)差(cha)異(yi)導(dao)致(zhi)鐵(tie)水(shui)流(liu)向(xiang)調(tiao)整(zheng)因(yin)素(su)影(ying)響(xiang)，預(yu)計(ji)5-6月份螺紋鋼產量將繼續增加，周度產量有望達到370-380萬噸。需求方麵，4月份建材需求整尚可
，但5月持續性存疑。總的來說，我們認為5月(yue)份(fen)鋼(gang)材(cai)市(shi)場(chang)或(huo)繼(ji)續(xu)延(yan)續(xu)弱(ruo)勢(shi)，不(bu)過(guo)若(ruo)後(hou)期(qi)一(yi)旦(dan)庫(ku)存(cun)降(jiang)至(zhi)合(he)理(li)水(shui)平(ping)
，且(qie)歐(ou)美(mei)複(fu)工(gong)以(yi)及(ji)國(guo)內(nei)逆(ni)周(zhou)期(qi)調(tiao)節(jie)政(zheng)策(ce)效(xiao)果(guo)逐(zhu)步(bu)顯(xian)現(xian)，則(ze)鋼(gang)材(cai)市(shi)場(chang)經(jing)曆(li)5月的調整後有望迎來反彈。

　　❒.風險因素：鋼材供應釋放不及預期

，需求強度得以繼續位置，南美疫情惡化

　　1.行情回顧及4月份交易邏輯介紹

　　4月份以來，螺紋鋼主力合約呈現寬幅震蕩走勢，月初主力合約2010觸底反彈
，最高上衝至3435元/噸
，月中則開始回落
，截止到4月24日，收於3343元/噸
，較3月底上漲110元/噸
，漲幅3.4%。鐵礦石主力合約走勢強於螺紋，截止到4月24日收607元/噸，較3月底上漲32.5元/噸，漲幅5.6%。螺礦比5.51，較3月底下跌0.12。

　　4月份上半月螺紋鋼的反彈主要得益於需求回穩所致，螺紋鋼庫存自3月中旬見頂之後，連續5周下降且降幅在百萬噸以上
，建築鋼材成交數據較3月份也上了一個台階。但隨著鋼價的反彈，鋼廠盈利有所好轉，供應也快速恢複，特別是電爐鋼開工率回升至6成以上。疊加下半月之後，需求恢複強度有所減弱
，螺紋鋼盤麵價格亦有所回落。

　　鐵礦石4月份繼續維持供應偏緊態勢，澳洲、巴西礦石發貨量仍低於近3年同期水平，港口庫存也低位徘徊。與此同時
，隨著鋼廠利潤的恢複，鋼材供應快速恢複，高爐產能利用率已經連續7周回升
，鋼廠礦石需求表現強勁
，礦石盤麵價格走勢亦表現堅挺。

　　2.供給：鋼廠盈利尚可，5月供應料繼續回升

　　受到疫情影響，3月份國內粗鋼產量呈現反季節性回落
，根據國家統計局數據
，3月份國內粗鋼產量7897.5萬噸，同比下降1.7%，日均產量254.77萬噸，環比1-2月下降3.1萬噸；而生鐵產量則同比增長了1.1%。生(sheng)鐵(tie)和(he)粗(cu)鋼(gang)產(chan)量(liang)增(zeng)速(su)的(de)背(bei)離(li)表(biao)明(ming)國(guo)內(nei)長(chang)流(liu)程(cheng)企(qi)業(ye)的(de)生(sheng)產(chan)具(ju)有(you)一(yi)定(ding)的(de)韌(ren)性(xing)

，而(er)粗(cu)鋼(gang)產(chan)量(liang)的(de)下(xia)降(jiang)主(zhu)要(yao)是(shi)由(you)於(yu)廢(fei)鋼(gang)消(xiao)耗(hao)量(liang)降(jiang)低(di)所(suo)致(zhi)，這(zhe)一(yi)點(dian)通(tong)過(guo)高(gao)頻(pin)數(shu)據(ju)也(ye)可(ke)以(yi)看(kan)出(chu)，一(yi)方(fang)麵(mian)，自(zi)3月中旬以後國內高爐產能利用率連續7周回升，而長流程企業廢鋼日耗數據則仍較去年同期低4.8萬噸。另一方麵，截止到3月底，電爐鋼產能利用率數據僅為40.31%,而去年同期則為61%。

　　duiyuweilaigonggei，womenrenweirengyoujixuzengchangkongjian。duiyuchangliuchengqiyeeryan
，beifangcainuanjixianchanjieshu
，guoneiyiqingjibenwending，diejiayinglizhuangkuang，qianqijianxiudebufengaolukaishifuchan，jiezhidao4月24日，全國高爐產能利用率連續7周回升至76.92%；高爐周均檢修量較3月份回落6萬wan噸dun。同tong時shi，由you於yu廢fei鋼gang價jia格ge下xia跌die，相xiang較jiao鐵tie水shui已yi經jing具ju備bei性xing價jia比bi優you勢shi，在zai盈ying利li尚shang可ke的de情qing況kuang下xia
，鋼gang廠chang具ju備bei通tong過guo添tian加jia廢fei鋼gang來lai提ti升sheng產chan量liang的de動dong力li。對dui於yu短duan流liu程cheng企qi業ye而er言yan，隨sui著zhe廢fei鋼gang供gong應ying的de恢hui複fu，價jia格ge的de下xia跌die，其qi盈ying利li開kai始shi出chu現xian明ming顯xian恢hui複fu，目mu前qian平ping電dian和he穀gu電dian盈ying利li分fen別bie為wei100元和290元/噸，僅峰電時段有小幅虧損。在此背景下
，電爐企業開工率快速恢複
，截止到4月24日當周，全國53家電爐企業開工率和產能利用率分別為59.9%和62.57%
，較3月底回升18.3和22.26個百分點，而短流程螺紋鋼周度產量較3月底也上漲了48%。另外，從季節性角度來看，一般4-5月份為上半年國內粗鋼日均產量的高點，且當前無論是高爐還是電爐產能利用率與去年同期相比均有增長空間，我們預計5-6月份，螺紋鋼周度產量回升至370-380萬噸之間可能性較大。盡管4月中旬
，唐山地區再度傳出高爐限產50%的消息，但在近期政策重點主要在保就業的背景下，預計環保限產對供給的影響作用有限。

　　3.需求：短期向好態勢繼續延續，中期持續性存疑

　　進入4月份之後，隨著各界複工複產的穩步推進，下遊主要用鋼行業逐步開工，鋼材需求穩步啟動。我們看到
，建築鋼材日均成交量在3月份回穩之後，4月份在上一個台階，目前該數據基本維持在20-26萬噸之間，最高度上衝至28.8萬噸；螺紋鋼表觀消費量也一度上衝至474萬噸，較去年同期上漲14%，且4月17日ri中zhong央yang政zheng治zhi局ju會hui議yi強qiang調tiao要yao以yi更geng大da的de宏hong觀guan政zheng策ce對dui衝chong疫yi情qing的de影ying響xiang，加jia之zhi當dang前qian處chu於yu傳chuan統tong需xu求qiu旺wang季ji以yi及ji市shi場chang存cun在zai一yi定ding的de趕gan工gong需xu求qiu，短duan期qi螺luo紋wen鋼gang需xu求qiu仍reng有you保bao證zheng。不bu過guo，我wo們men也ye看kan到dao
，近jin期qi螺luo紋wen鋼gang表biao觀guan需xu求qiu數shu據ju與yu水shui泥ni
、電廠日耗煤等數據出現一定背離，一方麵，在螺紋鋼價格上漲的同時，4月份水泥價格表現相對平穩，僅月末出現小幅上調

，且水泥磨機開工率和出貨率等指標的回升幅度遠低於螺紋鋼表觀需求。另一方麵，6大電廠日耗煤量在月初達到58.72萬噸高位之後，震蕩回落
，截止到4月27日為56.08萬噸。這表明除了複工複產因素外，部分倉庫限製進貨以及終端用戶提前囤貨也是造成螺紋鋼表觀需求快速回升的主要原因。考慮到5月份之後，國內由南向北將陸續進入雨季，加上海外疫情發酵導致的外需減弱將逐步顯現
，中期來看，螺紋鋼需求能否繼續保持4月份的強度仍需觀察。

　　從鋼材主要下遊行業來看，隨著複工複產的穩步推進，3月份之後鋼材主要下遊行業均有所回穩，根據國家統計局數據，今年一季度國內固定資產投資同比下降16.1%，房地產投資同比下降7.7%，基建投資同步下降16.4%，製造業投資同比下降25.2%，降幅較1-2月份均有不同程度收窄。房地產方麵，由於國內疫情逐步好轉，房企複工和購房需求均有所改善。3月份當月地產投資增速已經轉正
，新開工、竣工麵積增速較2月份降幅有明顯收窄；商品房銷售也有所好轉，3月份當月同比下降14.1%，降幅較2月收窄25.8個百分點。考慮到在政策
、流動性以及銷售回暖的帶動下，房地產企業資金環境持續修複，故二季度整個地產行業修複態勢仍將延續。但從全年來看
，4.17中央政治局會議再度重申“房住不炒”，且近期有10個ge城cheng市shi撤che回hui了le房fang地di產chan鬆song綁bang政zheng策ce
，央yang行xing深shen圳zhen分fen行xing也ye在zai摸mo牌pai經jing營ying貸dai款kuan違wei規gui流liu入ru房fang地di產chan的de情qing況kuang，這zhe顯xian示shi房fang地di產chan調tiao控kong政zheng策ce大da幅fu放fang鬆song可ke能neng性xing不bu大da，故gu維wei持chi全quan年nian地di產chan投tou資zi負fu增zeng長chang的de判pan斷duan。

　　基建投資是今年穩定經濟增長的重要抓手，年初以來政策支持力度不斷加大。3月份以來
，基建投資也開始回穩
，根據國家統計局數據，3月份當月國內基建投資同比下降8%，降幅相較1-2月收窄18.9個百分點。4.17日中央政治局會議提出加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資
，國務院常務會議15天內兩度提及再提前下達一批地方政府專項債。根據財政部的數據
，截止到4月15日，全國新增地方政府債劵1.56萬億元，占提前下達額度的85%，nameerjidusuizhecaizhengcijizhengcedezhubuluodi，erjidujijiantouzizengsuzhuanzhenggailvjiaoda。buguo
，zaijianshuijiangfei，tudichurangjinshouruxiahuayijiyankongdifangzhengfuyinxingzhaiwudeyingxiangxia
，jijiantouzidefandanrengmianlinyidingderongziyueshu，yujiquannianzengsukenenghuizai8%-10%左右，綜合來看，不足以對衝地產投資下滑的影響。

　　製造業投資屬於順周期行為
，在一季度GDP同比下降6.8%的情況下，製造業投資也受到不小衝擊
，一季度同比下降25.2%，降幅較1-2月收窄6.3個百分點。對於未來1-2個月
，我們認為製造業投資仍麵臨不小壓力。一方麵，內需依舊疲弱，一季度社會消費品零售總額的汽車和家電分項同比分別下降30.3%和29.9%
，盡管部分地區已經出台了一些汽車、家電消費刺激政策，但實際見效尚需時日。同時，一季度國內工業企業利潤降幅仍有36.7%，降幅較1-2月僅收窄1.6個百分點。而通過曆史數據我們可以看到
，工業企業利潤一般領先製造業投資8-12yuezuoyou。lingyifangmian，haiwaiyiqingduanqishangwumingxianhaozhuanjixiang
，zhejiangtuoleiquanqiujingjizengchang，jinershidewaixudafuzouruo
，congerjiadaguoneizhizaoyetouzideyali。congtubiao12中可以看出，美國製造業PMI一般領先中國出口約一個季度到半年左右，3月份美國製造業PMI跌至榮枯分界線以下，且在疫情影響下仍有進一步走弱可能，因此未來中國出口下行壓力較大
，而國內出口金額的6成左右則是和製造業相關的機電產品出口。另外，在疫情影響下，海外一些汽車、家電企業宣布停產，也會對鋼廠直接出口特別是板材出口形成衝擊，2020年一季度國內出口板材883萬噸，同比下降13.3%，預計二季度板材出口將進一步承壓。

　　4.庫存：庫存降幅拐點出現
，二季度去庫壓力仍較大

　　通過上麵分析我們可以看出

，4月份之後
，下遊需求持續回升，帶動螺紋鋼庫存加速下滑
，截止到4月24日當周，螺紋鋼總庫存為1511.19萬噸，較3月中旬高點累計下跌665.7萬噸，目前庫存已經連續6周下降
，周均降幅110.95萬噸。不過，目前螺紋鋼庫存仍較去年同期高出639.6萬噸，且從曆史數據看，5月份開始

，庫存降幅將明顯回落，以2018、2019年為例5月份庫存降幅環比4月份分別減少42萬噸和39萬噸。事實上，受供給快速增加影響
，到4月24日當周庫存環比降幅已經收窄至89萬噸
，較前一周收窄42萬噸，若我們按照5月份庫存周均降幅70萬噸計算，則到6月底螺紋鋼庫存仍比去年同期高出95萬噸，因此預計去庫存壓力將貫穿整個二季度。

　　lingwai，tongguozuixinkucunshujuwomenkandao，gangchangkucundejiangfumingxianfanghuan，ershehuikucunjiangfuyuzhiqianjibenxiangdang，biaomingzaiqianqixuqiuhaozhuandeqingkuangxia，zhongduanbuhuoyijiuxiangduijiji
，xiangbizhixia，maoyishangduiyubukucundetaiduzexiangduijinshen。kaolvdao5月份之後，建築業由南向北將逐步進入需求淡季，而在海外疫情的衝擊下製造業需求也將走弱；因此一旦後期出現下遊需求放緩，去庫存速度顯著放緩的情況，則庫存壓力可能會進一步向上遊傳導。

　　5.鐵礦石：供需情況有所改觀
，價格延續寬幅震蕩

　　4月份礦石依然維持供應偏緊格局，港口庫存一直在1.15-1.17億噸的低位徘徊，高爐產能利用率連續7周回升，疏港量持續處於300萬(wan)噸(dun)以(yi)上(shang)，加(jia)之(zhi)鋼(gang)廠(chang)燒(shao)結(jie)礦(kuang)庫(ku)存(cun)處(chu)於(yu)同(tong)期(qi)低(di)位(wei)，使(shi)得(de)礦(kuang)石(shi)價(jia)格(ge)總(zong)體(ti)表(biao)現(xian)堅(jian)挺(ting)。不(bu)過(guo)
，我(wo)們(men)認(ren)為(wei)二(er)季(ji)度(du)礦(kuang)石(shi)基(ji)本(ben)麵(mian)將(jiang)邊(bian)際(ji)走(zou)弱(ruo)，從(cong)供(gong)應(ying)方(fang)麵(mian)來(lai)說(shuo)，隨(sui)著(zhe)一(yi)季(ji)度(du)天(tian)氣(qi)等(deng)擾(rao)動(dong)因(yin)素(su)的(de)消(xiao)失(shi)，外(wai)礦(kuang)發(fa)貨(huo)將(jiang)穩(wen)步(bu)回(hui)升(sheng)
，4月份澳洲、巴西礦石發貨量均值為2226萬噸
，環比3月份增加172萬噸。且從曆史數據來看，二季度發貨量環比一季度均增加


，增幅在1285-5880萬噸不等；2019年在淡水河穀潰壩導致供應急劇縮減的情況下，二季度發貨量環比一季度也有1675萬噸的增加。另外，海外疫情對主流礦影響相對有限
，盡管淡水河穀一季度產量低於預期，且將全年產量目標下調2500-3000萬噸
，但其他三大礦山均維持年度產量目標不變
，且一季度其產量數據均呈現同比增加態勢，在加上BHP和FMG又麵臨財年最後一個季度衝量的影響
，預計二季度四大礦山發運量環比將有明顯回升。結合各礦山年度指導目標以及19年二季度發運量占全年比重估算，預計二季度主流礦發貨量環比一季度增加3500-4700萬噸。

　　從需求端來看，近期海外疫情對經濟的影響仍在持續發酵，繼安賽樂米塔爾、新日鐵
、JSW等多家鋼廠宣布減少產量後，4月下旬韓國浦項也將本年度預期粗鋼產量有3670萬噸下調至3410萬噸，並表示有10座海外工廠將停產至5月。且根據國際鋼鐵工業協會公布的數據
，2020年一季度全球生鐵產量3.08億噸，同比下降0.5%，扣除中國後產量為1.09億噸，同比下降6.1%。考慮到歐洲地區疫情有邊際好轉跡象，且德國、意大利計劃於5月開始陸續複工
，因此我們除中國外的其他地區二季度減產15%

，三季度減產10%估算，則未來兩個季度將減少礦石需求約4600萬噸

，按50%發往中國計算，將增加約2300萬(wan)噸(dun)左(zuo)右(you)的(de)額(e)外(wai)進(jin)口(kou)。不(bu)過(guo)中(zhong)國(guo)地(di)區(qu)需(xu)求(qiu)的(de)增(zeng)長(chang)可(ke)能(neng)會(hui)對(dui)衝(chong)部(bu)分(fen)海(hai)外(wai)需(xu)求(qiu)下(xia)滑(hua)所(suo)帶(dai)來(lai)的(de)影(ying)響(xiang)，但(dan)不(bu)足(zu)以(yi)改(gai)變(bian)供(gong)大(da)於(yu)求(qiu)的(de)態(tai)勢(shi)，我(wo)們(men)以(yi)中(zhong)國(guo)二(er)季(ji)度(du)生(sheng)鐵(tie)產(chan)量(liang)增(zeng)長(chang)2%，三季度增產1%估算
，則鐵礦需求將增加1175wandun。lingwai
，haixuyaozhuyideshi，jinqibaxidequexinzengquezhenbinglichengxiankuaisuzengchangqushi，xuguanzhuhouqiyiqingshifoucunzaishikongfengxian，yijiduitiekuanggongyingkenengdailaideqianzaiyingxiang。

　　6.價差分析

　　近期螺紋鋼、鐵礦主力合約與現貨貼水均再度出現擴大，同時，根據前文所述，目前螺紋鋼短期需求尚可，但市場對於中期的需求預期則相對悲觀；鐵礦石也存在基本麵偏強，中遠期預計較差的現象
，因此從預期差的角度
，可考慮螺紋
、鐵礦跨期正套。在結合曆史數據，建議在120-130附近介入螺紋10-1正套；價差在25附近介入礦石9-1正套。

　　海外疫情衝擊導致卷板需求減弱和出口回流

，而螺紋鋼則處於逆周期調節受益品種；而進入二季度之後
，外需的衝擊將由之前的預期層麵進入實際層麵
，所以做空卷螺價差的中期邏輯依然存在，故建議當價差回升至-120左右時可嚐試逢高介入。

　　7.結論與投資建議

　　4月(yue)份(fen)國(guo)內(nei)鋼(gang)材(cai)市(shi)場(chang)呈(cheng)現(xian)供(gong)需(xu)雙(shuang)升(sheng)格(ge)局(ju)，價(jia)格(ge)先(xian)揚(yang)後(hou)抑(yi)。考(kao)慮(lv)到(dao)當(dang)前(qian)螺(luo)紋(wen)鋼(gang)長(chang)短(duan)流(liu)程(cheng)工(gong)藝(yi)均(jun)有(you)不(bu)錯(cuo)盈(ying)利(li)
，加(jia)之(zhi)品(pin)種(zhong)間(jian)盈(ying)利(li)差(cha)異(yi)導(dao)致(zhi)鐵(tie)水(shui)流(liu)向(xiang)調(tiao)整(zheng)因(yin)素(su)影(ying)響(xiang)，預(yu)計(ji)5-6月份螺紋鋼產量將繼續增加，周度產量有望達到370-380萬噸。需求方麵，4月份建材需求整尚可，但5yuechixuxingcunyi。yishi
，dichantouzimuqianweixiufuxingfandan
，zhengcecengmianrengqiangtiaofangzhubuchao，zhongqixiaxingyalirengjiaoda。ershi
，jijiantouzimianlinrongziyueshu，kenengbingbuzuyiduichongdichantouzidexiahua。erhaiwaiyiqingdechongjizehuicongzhijiehejianjiechukoulianggecengmianyingxiangbancaixuqiu。erjinqikucunjiangfudefanghuanzecongcemianyanzhenglexingyegongxugejukaishibianjizouruo。zongdelaishuo，womenrenwei5月(yue)份(fen)鋼(gang)材(cai)市(shi)場(chang)或(huo)繼(ji)續(xu)延(yan)續(xu)弱(ruo)勢(shi)，不(bu)過(guo)若(ruo)後(hou)期(qi)一(yi)旦(dan)庫(ku)存(cun)降(jiang)至(zhi)合(he)理(li)水(shui)平(ping)

，且(qie)歐(ou)美(mei)複(fu)工(gong)以(yi)及(ji)國(guo)內(nei)逆(ni)周(zhou)期(qi)調(tiao)節(jie)政(zheng)策(ce)效(xiao)果(guo)逐(zhu)步(bu)顯(xian)現(xian)，則(ze)鋼(gang)材(cai)市(shi)場(chang)經(jing)曆(li)5月的調整後有望迎來反彈。後期需特別關注海外金融市場情緒是否出現好轉以及國內兩會是否有超預期刺激政策出台。

　　tiekuangshifangmian
，duanqirengchuyugongyingpianjinzhuangtai
，gangkoukucundiweipaihuai
，gaoluchannengliyonglvlianxuhuisheng，rijunshugangliangweichigaowei。danzhongqijibenmianbianjizouruo
，jiehegekuangshannianduzhidaomubiaoyiji19年二季度發運量占全年比重估算，預計二季度主流礦發貨量環比一季度增加3500-4700萬噸。需求端則受到海外鋼廠減產擴大影響明顯走弱，預計未來2個季度將使中國額外增加2300萬噸左右的進口，但中國生鐵產量的增加可能對衝部分影響。維持二季度礦石價格可能下探70美元/噸的判斷

，礦石09合約亦有進一步下跌空間。

　　單邊策略:螺紋遠月10合約建議3350-3400左右逢高沽空，熱卷10合約建議3250-3300附近逢高沽空
；鐵礦石09合約建議620附近逢高沽空

　　套利策略：價差120-130附近關注螺紋買10拋1跨期正套

；做空卷螺價差中期邏輯仍在，建議-120以上逢高介入；價差25附近可考慮礦石買9拋1正套。（劉慧峰）